中信证券-晨光文具-603899-2020年年报点评：业绩超预期，踏上新征程-210330

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公司2020年营业收入/归属净利润分别131.4亿/12.6亿元，同比+17.9%/+18.4%，收入/利润均略超我们预期；扣非净利润增速9.7%，其中包括全年股权激励费用0.82亿及各项减值计提影响，还原后亦表现优异；经营性现金流12.7亿元，同比+17.5%。

2021年公司将开启新的五年战略，我们预计未来5年收入/利润复合增速均有望保持20%+增长，助力规模再上台阶。

传统业务（不含晨光科技）：内生增长符合预期，盈利水平继续提升。

2020年传统业务收入约70.1亿元，同比+6.4%，略低于我们预期的7.8%，判断主要系安硕Q4收入仍有较大幅度下滑，我们预计安硕全年收入仅为约3亿元，若剔除其影响2020年传统业务收入增速为7.8%，符合我们预期。

就内生来看，2020年核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速0.3%、ToC办公收入增速20.2%，对应20Q4增速分别为23.5%/33.0%，ToC办公业务改革成效继续释放，而核心传统业务环比Q3改善明显。

利润端来看，2020年传统业务净利润增速为17.7%，净利率同比+1.6pcts至17.0%；鉴于安硕全年净利润为-7885万元，且20Q4其商誉全部计提造成资产减值损失3018万元，剔除这些影响，我们测算传统业务2020年经营性净利润增速为24.3%，净利率同比+2.5pcts至18.9%，对应20Q4净利率同比+0.7pct，盈利能力提升主要系产品结构优化和生产效率提高。

我们预测2021年传统业务收入增速为17.0%，其中核心传统业务/ToC办公收入增速预测分别为16.3%/18.0%，线上分销占比料继续提升。

科力普：增长超预期，ROE延续上升势头。

2020年科力普收入50.0亿元，同比+36.7%，单Q4收入同比增速高达82.1%，超我们预期；净利润1.4亿元，净利率同比+0.8pct至2.9%，符合预期；注册资本增至6.6亿元，净资产周转率降至10.2次，ROE提升至29.3%，延续上升势头；经营性现金流为2.3亿元，已连续三年净利润现金含量保持在大于1的健康水平。

2020年科力普毛利率为11.0%，同比-2.1pcts，单Q4同比-4.9pcts至8.7%，我们判断主要系Q4落地服务商模式收入占比提升，而伴随东北中心仓投入使用，全国中心仓数量已达6个，我们判断未来自营模式占比提升仍是大势所趋。

我们预测2021年科力普收入增速36.0%，对应收入预测为68亿元。

其他新业务：九木符合预期，晨光科技增长提速。

截至2020年末公司拥有直营大店441家，其中生活馆80家、九木361家（直营237家、加盟124家），较年初分别-39/+100家，九木开店进度符合预期。

2020年晨光生活馆（含九木）收入6.5亿元，同比+9.0%，其中九木/生活馆收入分别5.6亿/0.96亿元；九木同店Q4虽有恢复，但全年仍处于下滑区间，叠加新开店费用影响，2020年九木亏损4208万元，较前一年-693万元有所增加，导致生活馆（含九木）整体亏损5023万元。

2021年九木将更聚焦一二线城市重点商圈，伴随经营能力提升，叠加稳健开店拉动，我们预测2021年生活馆（含九木）收入增速为72.2%，有望实现盈亏平衡。

2020年晨光科技收入4.7亿元，同比+59.7%；净利润-1196万元，同比下滑1075万元，我们预测2021年晨光科技收入增速为29.0%。

风险因素：传统业务收入增长低于预期，科力普净利率低于预期；九木拓展低于预期。

投资建议：在2020年收入/利润超预期的基础上，综合考虑新业务扭亏和股权激励费用因素，上调2021-2022年营收预测至167.4亿/208.7亿元（原预测165.0亿/205.7亿元），上调2021-2022年归属净利润预测至15.2亿/18.5亿元（原预测14.7/18.3亿元），对应EPS预测1.63/1.99元，新增2023年EPS预测2.42元，维持“增持”评级。