光大证券-雅迪控股-1585.HK-2020年报点评：业绩符合预期，彰显龙头优势-210330

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2020年业绩符合市场预期：2020年公司实现营收193.6亿元，同比+61.8%，归母净利润9.6亿元，同比+85.4%。

2020年下半年，公司实现营收117.2亿元，同比+48.5%，归母净利润5.7亿元，同比+70.2%。

2020年公司电动两轮车销量为1080万辆，同比增长77.3%，2020H2销量674万辆，同比+66.1%；2020年电动自行车销量522万辆，电动踏板车销量558万辆，占比由2019年的38%/62%调整为2020年的48%/52%，电动自行车销量占比提升。

ASP/毛利率下滑主要受会计口径调整影响：总体来看，公司的收入增速慢于销量增速，但净利润增速快于销量增速。

2020年ASP为1792元/辆，同比-9%，2020H2公司ASP为1738元/辆，同比-11%。

2020年公司总体毛利率为15.9%，比2019年下滑1.5pcts，其中2020H1/H2毛利率为18.2%/14.3%，同比分别+1.5pcts/-3.3pcts，下半年毛利率下滑较多。

原因是：1）会计口径调整，建店费用和保险费用由销售费用调整为收入抵减项；2）C端毛利率较低的电动自行车销量占比提升；3）B端的共享电单车（估计毛利率约7%）拉低整体毛利率。

全年单车净利润继续增长，营运效率持续提升。

尽管公司的毛利率有所下滑，但单车净利润由2019年的83元/辆提升至2020年的89元/辆。

2020年公司的销售费用率为4.8%，同比-1.8pcts，管理费用率3.1%，同比-0.9pcts，研发费用率3.1%，同比-0.1pcts，总体来看，销售费用率和管理费用率下降明显，但公司在研发方面仍然保持较高投入。

2020年公司所得税开支为2.3亿元，同比+174%，其中有近4000万元是分红出境的所得税（2019年的特别派息+2020年派息计提）。

2020年公司ROE为28.8%，比2019年提升11.6pcts。

应收账款周转天数创新低至5天（2019年为7天），应付账款和票据周转天数创新高至242天（2019年为211天），2020年公司经营活动现金流达到22.2亿元，拟派息每股19港仙。

渠道继续扩张，自主车型占比逐步提升。

2020年公司在国内电动两轮车行业的市占率达到23%，同比提升约6pcts。

到2020年底，公司分销商由2019年底的2155名增长至2955名，有效网点数量由1.2万个增长至1.7万个，我们估计2021年继续增加近30%。

此外公司推出冠能、冠智等系列车型，积极提升自主车型的销量占比（2020年8月推出冠能系列，销量67万辆），推行缩减SKU策略。

我们预计公司销量有望继续维持较高速增长，且单车净利润仍有提升空间。

盈利预测、估值与评级：维持公司2021E-2022E净利润预测为15.5/22.1亿元，新增2023E预测27.4亿元，收盘价对应PE为29/20/16倍。

维持目标价25.8元人民币/30.9元港币，维持“买入”评级。

风险提示：新国标执行不严的风险；地方政府管制共享电单车的风险；竞争过于激烈的风险；原材料成本上涨较多的风险。