天风证券-商业贸易行业：三只松鼠|四季度总体扭亏为盈，线上渠道京东盈利天猫边际改善，线下门店实现整体盈利，分销表现靓眼，拐点或已至-210330

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事件：2020年公司营业收入97.9亿元，同减3.72%；归属于母公司的净利润为3.01亿元，同增26.21%。

20Q1-Q4分别实现营收34.12亿元、18.40亿元、19.79亿元、25.63亿元，分别变动19.0%、11.9%、-10.2%、-25.9%。

归母净利润Q1-Q4分别为1.9亿元、0、0.76亿元、0.37亿元，前三季度分别变动-24.6%、-101.1%、161.7%。

收入端：分渠道：第三方电商平台营业收入72.04亿元，同减27%，占总营收的73.56%，较2019年第三方电商平台的占比97%下降近23个pct，线下业务占比升至26%。

京东渠道占线上总营收比例38%，天猫渠道占比52%，其中，天猫旗舰店营收28.47亿元，同减28%；京东自营平台营收19.95亿元，同增22.22%，公司线上平台趋于均衡。

线下方面，直营店营收8.74亿元，同增16.4%；加盟店营收4.59亿元，同比增长63.3%；新分销期末累计触达超40万零售终端，实现营收11.65亿元，同比增长37.7%。

线下投食店和联盟店整体均实现盈利，弥补了流量去中心化带来的线上业务业绩下滑。

2021年度，公司将会继续围绕“以天猫/京东为核心”，加大对拼多多/抖音/社区团购/自直播的布局和探索。

利润端：公司归母净利润为3.01亿元，同增26.21%。

其中，新品牌贡献营收0.76亿元，净亏损0.4亿元，如不考虑新品牌影响，公司净利润提升43%。

本年度收到了0.46亿元的政府补助，同比增加75.98%，助力归母净利润增长。

产品品牌端：公司品牌力不可复制，借力品牌势能加速产品优化。

①公司对产品品类结构进行调整优化，针对300余款长尾SKU进行清理和淘汰，进一步提升供应链效率。

受益于SKU缩减所带来的货品流转效率的改变，公司货品月均周转率提升近20%。

长尾产品的减少带来后端货品采购及生产的集中化，并实现前台运营资源的聚焦。

②公司生产出蜀香牛肉、益生菌每日坚果等多款产品，实现产品质量的稳步提升。

2020年，消费者全品类质量客诉较2019年下降19.1%。

③新品牌方面，公司切入婴童食品、宠物食品等赛道，孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等四大子品牌。

经过近半年的运营，四个子品牌累计实现营收0.76亿元。

其中，小鹿蓝蓝实现营收0.55亿元。

渠道端：公司优化线上业务结构，线下借力品牌势能加速拓展。

①线上方面，1）公司借助京东反向定制能力及物流优势，对淘宝依赖度下降，线上各渠道发展进一步平衡。

2）公司紧抓直播电商等新风口，通过直播、短视频等新媒介加大全渠道布局，2021年货节期间自直播累计销售额达9,500万元，2021年预计抖音与拼多多渠道将带来可观的份额增长。

②线下方面，公司借力品牌力推出县城承包制，开展新分销业务，实现密度化布局。

2020年末公司自营店171家，新开78家，净增63家店；联盟小店872家，新开641家，净增594家店。

公司借助强大的品牌力加速全国拓店与新分销，大店造品牌带动小店增收从而形成合力。

公司借力品牌势能打法明确，未来将升级品牌IP化，完善各渠道布局及产品优势。

渠道方面，公司将持续线上线下全渠道协同发展，通过品牌势能带动新电商、社区团购等多业务突破；2021年联盟小店预计新开800-1000家店加速扩张，2021年度线下业务占比或达33%-35%，新分销业务预计将渗透超100万个终端。

产品方面，公司将继续升级品牌IP化，提高产品开发精准度，公司预计打造约150款新品，并持续推进sku生命周期的管理，确保高质量和高效率。

维持买入评级。

风险提示：产品推广不及预期；营收增长不及预期；线上新电商业务拓展不及预期；食品安全风险。