浦银国际-中国有赞-8083.HK-毛利率显著改善，持续看好电商SaaS赛道-210329

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维持买入评级和目标价4.0港元，潜在升幅63.9%。

收入略低于预期，亏损收窄：中国有赞2020年收入同比增长55.8%，至18.2亿，低于市场预期3.2%，其中订阅解决方案业务同比增长76.6%，至10.5亿；商家解决方案同比增长33.7%，至7.6亿，订阅收入占比由去年的50.8%提升至57.6%。

调整后净亏损为3.18亿，较2019年净亏损4.21亿有所收窄，市场预期亏损为2.6亿。

运营数据整体稳健，续签率略有下滑：2020年GMV为1037亿人民币，同比增长61%。

商家年均销售额同比增长36%，至107万。

商家数量方面，存量付费商家数为9.71万，同比增长18%；新增付费商家数为5.99万，同比增长10%。

从用户结构来看，目标商家，即头部和腰部商家数量同比提升30%，其中腰部商家数量占比由21%提升至25%，头部商家占比持平。

目标商家续签率为74%，较2019年的80%略有下滑。

此外，每商家平均收益和平均合同金额分别增长40%和33%，稳步提升。

订阅解决方案毛利率显著提升，亏损持续收窄：公司全年毛利率为59.4%，提升8.6个百分点，主要由于订阅解决方案业务提升11.8个百分点，至76%，得益于单位商家平均收入同比增加50%。

此外，销售费率和管理费率分别下降3.6和3.5个百分点，调整后的净利率为-17.5%，去年同期为-36.0%，亏损同比收窄。

维持买入评级和目标价4.0港元：我们将2021-2022年收入略微下调2.5%和2.3%。

我们给予14x2022年P/S，目标价为4.0港元，对应20x2021年P/S。

我们持续看好私域电商业务的发展前景，公司已经对接十余家流量平台，从而帮助客户多渠道经营；同时认为公司转板预期明朗化，利好长期发展。

投资风险：过于依赖于流量平台；客户留存率不及预期；竞争激烈或导致提价存在挑战。