中泰证券-中国太保-601601-2020年报点评：核心寿险业务持续承压，期待内在治理与协同效应有所体现-210328

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事件：中国太保于3月28日披露2020年报，集团总保费增加4.2%至3621亿元，归母净利润和净资产分别同比-10.6%和20.6%，寿险NBV同比-27.5%，集团EV同比增加16%，集团综合投资收益率7.5%，集团派发每股0.1元的30周年特别股息，使得2020年股息分配率达到50.9%。

集团2020年完成GDR发行，新披露客户经营数据集团在年报中新增客户经营章节，2020年末寿险30万以上重疾保额客户同比增加69万至473万，较19年的105万的增量下降34%；随着交叉销售的深入，个人客均保单件数和持有多家子公司保单的个人客户数分别同比增加7.2%和22.5%至2.09张和1024万；集团内含价值同比增长16%至4593亿元，其中约有120亿元来自于GDR发行带来的净资产增加，实际内生ev增速为13%；集团在年报花了较大的篇幅阐述2020年成功发行GDR，拓展董事会的多元化，构建ESG体系，建立“医、药、险”的大健康体系以及养老社区，但当前除了养老社区将带来接近200亿元的应收保费之外，其余暂未看到对主业的直接拉动效应，可能内在治理与协同的核心逻辑应该在业务端而非人事端；寿险业务持续承压，继续率向下或压制剩余边际增长太保2020年寿险Nbv同比下降27.5%，较中报降幅扩大2.7pct，价值率下行4.4pct至38.9%，价值率下降主要源自于短期健康险和短期意外险；本次年报没有披露健康人力，绩优人力和年末队伍数量，仅披露月均人力下降5.2%至74.9万人，考虑到太保在2020年将不符合基本法考核的代理人转入EPA（线上兼职）而非直接清退，实际年末代理人同比降幅预估在15%-20%；受业务开展困难，黑产盛行，储蓄新单占比下降以及太保去年阶段性激励方案较多等影响，太保13个月和25个月继续率分别同比下降4.6pt和4.1pt至85.7%和85.1%，对剩余边际增长形成压制（2020年剩余边际增速已经较19年大幅放缓8.9pt至6.6%）；太保2021年四五联动主要推“两全其美”和“鑫从容”两大新产品，前者针对重疾老客户进行两全加保，满期可以获取重疾保额和两全保费的双重返还，当前公司的重疾累计客户已经接近1500万，后者是高客户利益的中期年金；太保集团于3月26日正式官宣原友邦区域CEO蔡强先生担任太保寿险总经理和CEO，依据太保集团的长航计划，我们预计蔡强会先花半年时间进行内部调研，蔡强先生过去对友邦中国优增和三高队伍的打造非常出色，市场对其助力太保代理人队伍由数量驱动转向产能驱动寄予厚望；财险增速优于同业，投资端表现出色太保产险2020年保费收入增速达到11.1%，优于平安的5.5%和人保的0%，其中核心车险保费增速较主要竞争对手快2-3pt，同时综合成本率维持在97.9%的较好水平；太保2020年综合投资收益率为7.5%，是上市同业最高，拉动集团ev2.14%;投资建议:太保2020年报投资端和产险数据较好，但核心寿险继续承压，后续观察寿险新队伍打造的实际进展，我们预计集团21年ev增长10.8%，当前股价对应PEV为0.73倍，维持买入资建议：风险提示:长期保障新单销售大幅下滑，长期国债收益率持续下降，代理人产能转型推进不如预期。