中信证券-上海机场-600009-2020年报点评：2021H2国际线或迎拐点，料全年业绩扭亏-210330

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Q4净利润亏损5.3亿，但最坏时刻已过，2021H2国际线或迎实质恢复，全年有望实现扭亏。

机场议价关键在于国际旅客吞吐量，预计2025年有望实现5308万国际客流、500亿免税销售额，为2026年下一轮谈判获取溢价奠定基础。

关注四期工程进度、补充协议鼓励日上上海在机场渠道做大免税销售额。

Q4净利润亏损5.3亿，2021年下半年国际线或迎实质恢复，全年有望实现扭亏。

2020年公司营业收入同比下降60.7%至43.0亿，同期净利润亏损12.7亿。

4月以来国际旅客吞吐量降幅96%以上，导致2020年免税销售额或同比下降86%至19.5亿左右，上市以来公司首次年度亏损。

同期德高动量广告和油料公司为主的投资收益同比下降48.7%至5.9亿。

其中Q4营业收入同比下降68.4%至8.7亿，对应净利润亏损5.3亿。

海内外疫苗接种加速，料欧洲局部波动不改2021年底主要经济体完成大面积接种的趋势，下半年国际线或迎实质恢复。

机场议价关键在于国际旅客吞吐量，预计2025年有望实现5308万国际客流、500亿免税销售额，为2026年下一轮谈判获取溢价奠定基础。

2020年上海机场免税收入同比下降77.4%至11.6亿。

补充协议免税收入仅挂钩国际客流量，与免税销售额无关。

补充协议于2020年3月1日开始执行，料Q1~Q4免税收入分别8.5、1.0、1.0和1.1亿。

我们预计2021~2025年上海机场国际客流量963万、2629万、4637万、5008万和5308万，分别为2019年同期数据的25%、70%、120%、130%和138%，按照补充协议对应免税收入20亿、44亿、57亿、69亿和75亿。

预计2025年上海机场有望实现500亿免税销售额，为2026年下一轮谈判获取溢价奠定基础。

疫情波动导致Q4公司国内线旅客吞吐量和飞机起降架次降幅环比扩大11.8pcts、9.0pcts。

2020年10-12月，公司旅客吞吐量同比下降54.5%，其中国内、国际线分别下降12.6%、97.2%。

10-12月飞机起降国内、国际架次同比0.3%、-63.2%。

11月上海浦东机场出现本土病例，疫情波动导致Q4公司国内线旅客吞吐量和飞机起降架次降幅环比扩大11.8、9.0pcts。

Q4公司投资收益同比下降25.3%至2.33亿，相比Q2增加6200万，料广告、油料公司受疫情导致机场流量骤减、境内航班航空煤油进销差价基准价降低8%政策影响。

Q4成本费用同增5.5%左右，2021年采购商品或接受劳务、赁机场集团土地及资产的关联交易预计同比下降11.1%、8%。

Q4公司成本费用同比增幅收窄至5.5%，受益于卫星厅2019年9月16日投运同比效应消失所致。

不考虑薪酬结构调整，去年卫星厅导致员工数量增加1151人，若剔除此影响料2020年人工成本同比下降6%~8%。

采购商品或接受劳务支付的关联交易同增28.7%至1.79亿，租赁机场集团土地及资产产生的关联交易同增9.0%至11.9亿，其中场地租赁占分项增量77%。

根据公司规划，2021年采购商品或接受劳务、赁机场集团土地及资产的关联交易预计同比下降11.1%、8%，有望部分缓解成本压力。

风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，免税恢复低于预期，四期工程资本开支超预期。

投资建议：Q4公司净利润亏损5.3亿。

补充协议免税收入仅挂钩国际客流量，料2021年实现免税收入22亿，全年有望扭亏。

未来或与日上上海深度绑定，预计2025年500亿免税销售额，为下一轮获取溢价奠定基础。

根据年报我们下调2021/22/23年EPS预测0.01/1.44/2.37元(原预测2021/22年-0.66/0.30元，2023年为新增)，关注四期工程进度、期待国际线拐点来临。

维持“增持”评级。