中泰证券-煌上煌-002695-业绩表现亮眼，21年开店再加速-210328

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投资要点事件：2020全年公司营业收入实现24.36亿元，yoy+15.09%；归母净利润2.82亿元，yoy+28.04%；扣非归母净利润2.55亿元，yoy+33.09%。

Q4收入环比提速，肉制品量增，米制品价提推动增长。

公司20Q4实现营收5.02亿元，yoy+14.24%，增速环比提升2.27pct。

分产品看，鲜货产品、包装产品、米制品全年营收分别为18.36/0.76/4.34亿元，分别同比+13.60%/+7.93%/+29.60%。

此外，屠宰、检测业务分别实现营收2828.49万元/184万元，分别同比+1.52%/2.44%。

拆分量价看，肉制品、米制品销量分别同比+15.2%/-5.19%，价格分别同比-1.59%/36.70%，米制品考虑因使用的猪肉成本上涨导致价格大幅提升。

分地区看，江西、广东、浙江省分别实现营收10.24/3.48/4.85亿元，同比+16.08%/-0.72%/32.92%。

全年新开店数按计划达成，21年再加速，力争五年实现“千城万店”。

2020全年新开门店1,206家，净增门店921家，有285家门店受疫情影响关闭。

截止2020年底，公司肉制品加工业拥有4,627家专卖店，其中直营门店345家、加盟店4,282家。

除福建省净增门店数为负以外，其余地区均保持正增长，其中江西、广东、山东、浙江、辽宁省净增门店数最多，分别为138/108/43/70/60家，合计占净增门店数49%。

2021年计划新开门店1,400家，其中直营店50家，主要来源于省外新拓展市场。

开店节奏上，Q1-4分别计划开店143/308/477/472家店，主要集中在下半年。

公司未来将加快“千城万店”战略布局，加快建设陕西三原、重庆荣昌、浙江嘉兴、山东、京津冀等五大生产基地，力争五年在全国千座以上城市开设经营10,000家以上连锁专卖店，即2021-2025平均每年至少净开约1100家店。

毛利率稳健，销售费用率。

公司2020全年实现毛利率37.80%，同比+0.21pct。

其中Q4毛利率大幅提升至44.83%，同比+8.0pct，环比+7.0pct。

考虑主要系源于原材料战略储备使成本下降所致，预计今年上半年仍能毛利率仍能处于较高水平。

分品类看，鲜货产品、包装产品、米制品毛利率分别为39.78%/34.51%/28.46%，分别同比+0.03pct/0.74pct/-0.15pct。

全年归母净利率11.58%，同比+1.17pct。

其中销售费用率15.50%（+0.72pct），主要由于门店拓展增加租金+食品安全要求提高包装辅料费用+增加对加盟店的销售激励，考虑到公司在高速扩店时期，我们认为费用率或维持相对较高水平；管理费用率9.22%（-1.56pct），主因股权激励费用下降。

投资建议：卤制品行业千亿空间还能看得更远，连锁业态下供应链强壁垒助力头部企业份额提升。

公司已按回购计划完成股票回购，后续或启动激励方案，提升员工积极性，继续加速开店扩张。

根据2020年业绩，我们调整盈利预测为2021-2023年营业收入分别为30.2、36.3、43.5亿元，同比+23.8%、+20.5%、+19.7%；归母净利润分别为3.4、4.1、5.0亿元，同比+20.2%、+20.0%、21.98%，对应EPS分别为0.66、0.79、0.97元，对应PE分别为30X、25X、20X，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、门店扩张不如预期风险、原材料价格波动风险。