中泰证券-首都机场-0694.HK-盈利低于预期，穿越至暗时刻-210328

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事件：公司发布2020年业绩公告，2020年实现主营业务收入35.87亿元，同比减少66.8%；实现归母净利润-20.35亿元，同比减少184.1%；实现扣非后归母净利润-17.69亿元，同比减少173.1%。

疫情和大兴转场双重扰动，客流大幅减少，国际航线恢复缓慢。

疫情和大兴转场双重扰动下，首都机场2020年飞机起降29.15万架次（YOY-51.0%），旅客吞吐量3451.38万人次（YOY-65.5%），货邮吞吐量121.04万吨（YOY-38.1%）。

其中2020H2首都机场飞机起降17.3万架次（同比-42.6%，环比+45.7%），旅客吞吐量2150.3万人次（同比-57.6%，环比+65.3%），主要因国内航线快速恢复，下半年国内飞机起降架次15.8万架次，旅客吞吐量2136.6万人次，环比分别增长73.3%、110.1%。

国际航线下半年表现依旧疲弱，飞机起降架次和旅客吞吐量环比分别下滑45.3%、95.2%。

业务量下滑&费用减免，业绩明显承压。

1）业务量减少，航空性收入下滑明显。

2020年公司实现航空性业务收入12.96亿元，同比减少68.3%；其中飞机起降及相关收费7.11亿元（YOY-65.9%），旅客服务费5.85亿元（YOY-70.85%），主要系业务量减少以及疫情期间起降费降低10%、免收停场费所致，基本符合我们预期。

2）免税收入下滑、费用减免超预期，非航业务承压。

2020年公司实现非航空性业务收入22.91亿元，同比减少65.9%；其中特许经营业务、租金、停车服务分别实现收入13.52亿、9.15亿、0.55亿，同比分别减少74.0%、31.3%、96.6%。

特许经营业务中，零售收入1.95亿，同比下滑94.6%，主要因国际客流大幅减少导致免税业务收入下降。

广告、餐饮、贵宾服务分别实现收入8.53亿、1.65亿、0.52亿，同比分别下滑26.1%、40.8%、36.1%，主要系部分商业资源空置及公司减免部分商户租金。

租金收入减少主要系公司因疫情和大兴机场分流为商户制定费用减免方案，据公司公告，该方案合计减少的费用约为5.21亿元。

停车服务收入下滑主要由于公司转让停车场区域经营权，仅保留极少部分自营。

穿越至暗时刻，静待国际客流恢复与免税谈判落地。

根据我们对疫情影响下的两场分流情况测算，2020年首都机场业务量提前筑底，大兴分流影响下的公司业绩底部或提前到来。

疫情之后，在京津冀的航空需求支撑下，两场有望共同做大流量蛋糕，首都机场在“亚太地区重要复合枢纽”的战略定位和主基地航司国航的协同发力下，国际客流有望加速恢复。

目前公司与中免的免税谈判尚在进行中，免税协议对公司免税业务发展的影响至关重要，免税业务重估需待谈判落地。

盈利预测与投资建议：我们预计首都机场2021-2023年营业收入分别为70.2亿、91.4亿、101.1亿，归母净利润分别为1.5亿、13.9亿、19.3亿，基本每股收益分别为0.03、0.30、0.42元，对应PE分别为152.9X、16.6X、12.0X。

考虑公司业绩提前筑底，疫苗接种后国际客流有望加速恢复，广告和免税增量分成取消提升非航业务利润空间，且成本端有望维持稳定，我们认为公司业绩将持续兑现，维持买入评级。

风险提示事件：免税谈判不及预期、国际疫情影响超预期、关联交易超预期。