中信证券-蒙牛乳业-2319.HK-2020年年报点评：增长弹性释放，多业务齐发力再造新蒙牛-210330

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2020年公司逆势向上，2020H1短期受损后2020H2迎来健康增长，符合预期。

我们认为，蒙牛将进入收入较快增长&盈利持续改善的顺周期投资阶段：①疫情激发景气，乳品加速渗透&新品类（奶酪、鲜奶）快速崛起，公司收入增长乐观，指引“十四五”翻倍增长。

②2021年奶价上涨有望超预期，蒙牛加速升级&降低促销，或将提价，结合奶粉、冰品等盈利改善，低基数下弹性兑现；2022-2023年奶价周期料将见顶，蒙牛望复制上一轮周期，兑现毛销差提升，2021年提价假设下弹性更大。

看好蒙牛乳业当下投资机会，给予公司1年目标价55港元，对应2021年PE为35倍，维持“买入”评级。

可比口径下，2020年收入/净利润分别同增10.6%/同降9.4%，2020H2收入同增11.8%、经营利润率同增0.6Pct，略超前期指引。

2020年公司实现收入760.3亿、同降3.8%，归母净利润35.3亿、同降14.1%。

剔除君乐宝出表及贝拉米并表的影响，可比口径下2020年公司实现收入750.0亿、同增10.6%，其中2020H1/2020H2分别同增9.4%/11.8%，归母净利润35.5亿、同降9.4%。

盈利能力方面，2020年公司毛利率37.7%、同增0.1Pct，主要系产品结构不断升级驱动。

2020年销售费用率28.3%、同增1.1Pcts，主要系疫情影响下，公司H1加大费用投入以清理渠道库存，动销恢复后公司控制费用投放力度，H2销售费用率同比持平。

2020年公司管理费用率4.1%、同降0.2Pct，主要系疫情下差旅等费用下降，实际员工薪酬稳步提升。

另外，联营公司现代牧业在奶价上行周期中持续充分受益，业绩表现亮眼，贡献并表利润约4.6亿（税前）。

综上，公司经营利润率约4.6%、同降0.9Pct，其中2020H2同增0.6Pct，略超前期经营利润率提升30-50bps的指引。

疫情激发景气&渗透加速，白奶引领增长、鲜奶&奶酪爆发；雅士利深入布局、效果显现。

可比口径下，2020年公司收入增长10.6%，其中2020H1/2020H2分别同增9.4%/11.8%。

疫情激发居民健康饮奶需求，行业景气向上&加速渗透，估计2020年公司量/价分别同增8.5%/2.1%，量增加速成为核心驱动，具体拆分业务来看：①液奶业务：实现收入678亿、同增11%（可比口径）。

常温业务，实现双位数增长、份额同增1.3Pcts至28.2%。

其中，白奶引领增长，高端白奶特仑苏同增19%、纯奶同增20%。

常温酸奶受疫情冲击，2020H1纯甄持平、2020H2稳健复苏，全年正增长。

另外，受益新品上市、品牌推广，真果粒维持良好表现、同增12%。

新兴业务爆发，鲜奶异军突起，2020年实现约14亿收入、同增100%，其中每日鲜语高增近150%，奠定高端鲜奶第一品牌；奶酪实现突破，2020年同增100%以上，其中零售端同增130%+，餐饮同增33%，未来潜力巨大。

低温业务（酸奶+乳酸菌）受疫情冲击同比下滑7%，但表现优于行业。

②奶粉业务：实现收入46亿、同增6%（剔除君乐宝出表影响）。

其中雅士利奶粉收入34亿、同增5.5%，贝拉米贡献收入10亿左右。

2020Q1雅士利调整战略定位、调整产品结构，Q2后增长&利润率提升明显，2020H1/2020H2收入分别同降9%/同增21%。

贝拉米方面，公司全面布局高端有机细分市场，8月底上市有机菁跃中文版，全球同步上市超高端A2奶粉、有机A2羊奶粉等新品，同时积极开拓国内线下渠道，覆盖13个省份、2850家门店，国内市场扩张基本达成预期；受疫情冲击，澳洲代购销售影响较大，2021年持续关注。

另外，冰激凌业务实现收入26亿、同增2.8%，公司开始推进全面的品牌定位调整和产品创新升级，冰品恢复正增长，且得益于公司费效效率的优化，业务经营利润率亦有明显提升。

利润解析：结构升级&降低货折抵消成本压力，2020H2竞争逐步趋缓&费投效率提升下费用率维持稳定。

2020年公司毛利率37.7%、同增0.1Pct，剔除君乐宝&贝拉米影响，同降0.1Pct。

2020年成本压力延续，全年奶价同增3%，尤其是2020H2，需求复苏强劲&奶价加速上涨，公司通过全面的产品结构升级&降低货物折扣平衡成本压力，2020H2毛利率同增0.3Pct，实现毛利率的微升。

费用投放方面，2020年销售费率约28.3%、同增1.1Pcts，其中2020H1/2020H2销售费率分别为30.6%/26.1%，同增2.2%/同比持平。

2020H1为快速清理大日期库存，公司费用投放较大；2020H2景气复苏后，一方面公司通过持续的通路精耕推进下沉、加强经销商和终端管理，实现费投效率的改善，另一方面成本压力下，双龙头竞争放缓&促销减弱，因此销售费用率稳定，实现了收入增长和费用投放的相对平衡。

展望2021年：收入指引较2020H2加速，营业利润率对比2019年改善50bps，低基数下弹性兑现。

展望2021年，疫情警报依然存在、乳品消费景气延续，预计公司亦将持续实现较快收入增长，指引2021年收入同增超2020H2（11.8%），我们预计实际增长约13%-15%。

在下游景气延续&上游饲料成本快涨下，我们认为2021年原奶价格将实现超预期上涨、较2020年加速，预计蒙牛将明显减弱促销，且不排除通过提价方式应对成本压力，结合公司其他业务包括奶酪、冰品、鲜奶等盈利能力改善计划，预计2021年公司毛利率依然能够实现相对稳定。

不仅如此，公司还将通过精细化管理提升费投效率，根据市场环境合理减弱竞争&降低费投，在确保收入稳健增长的同时促进费用率的下降，公司指引2021年营业利润率对比2019年改善50bps，低基数下盈利弹性兑现。

更长远，2022-2023年奶价见顶或兑现更高弹性；“十四五”再造一个蒙牛，三大业务300亿突破。

本轮奶价周期预计将在2022H2或2023年见顶，蒙牛有望复制上一轮周期，实现毛销差的提升。

考虑2021年奶价较高涨幅下，蒙牛有可能对核心产品提价，2022-2023年毛销差提升幅度或将更大。

更长远看，蒙牛规划“十四五”再造一个新蒙牛，对应收入实现15%的复合增速，公司规划从以下方面推进：①三大新兴业务，包括奶粉（2020年收入46亿）、鲜奶（2020年：14亿）、奶酪（2020年：约10亿，不考虑妙可蓝多），2025年均实现百亿收入，不考虑并购，对应5年CAGR分别为17%、48%、58%。

②其他成熟业务：包括常温、低温酸奶、冰品等，2020年总收入690亿，倒推2025年1221亿，不考虑并购，对应收入CAGR为12%。

公司“十四五”目标积极，充分彰显增长信心，新一季大规模股权激励亦将激发公司内在动能，助力5年宏伟目标的实现。

风险因素：疫情发展超预期，原料价格波动风险；食品安全风险；行业景气度下降风险。

投资建议：我们认为，蒙牛将进入收入较快增长&盈利持续改善的顺周期投资阶段：①疫情激发景气，乳品加速渗透&新品类（奶酪、鲜奶）快速崛起，公司收入增长乐观，指引“十四五”翻倍增长。

②2021年奶价上涨有望超预期，蒙牛加速升级&降低促销，或将提价，结合奶粉、冰品等盈利改善，低基数下弹性兑现；2022-2023年奶价周期料将见顶，蒙牛望复制上一轮周期，兑现毛销差提升，2021年提价假设下弹性更大。

基于此，提升公司2021-2022年EPS预测为1.32/1.61元（人民币，原预测1.27/1.43元），新增2023年EPS预测为2.00元，看好蒙牛乳业当下投资机会，增长势能不断释放，支撑较高估值，给予公司1年目标价55港元，对应2021年PE为35倍，维持“买入”评级。