万联证券-京运通-601908-点评报告：硅片业务快速发展，估值有望迎来重塑-210329

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报告关键要素:公司发布20年年度报告，全年实现营收40.56亿元，同增97.15%；归母净利润4.40亿元，同增67.09%；扣非归母净利润4.22亿元。

公司硅片业务占比已由19年的18%提升至42%，硅片业务发展迅速。

我们认为市场认知有望改变，公司已从电站运营商转变为硅片制造商，价值有望迎来重估。

投资要点:四季度计提拖累，扣除后业绩符合预期：公司Q4单季归母净利润0.24亿元，低于市场预期，主要原因是本期共计提资产减值准备0.83亿元，其中存货跌价0.5亿，固定资产减值0.15亿，其他0.18亿，考虑转回资产减值0.3亿元，本次计提影响归母净利约5000万元。

刨除计提减值的影响，公司业绩整体符合预期。

硅片业务向好，未来提升空间大：随着乌海一期产能投产，公司硅片业务大幅增长，20年销售硅片10.18亿片，同增141%，硅片业务收入16.98亿元，同增206.16%，全年毛利率18.53%，分季度看，我们估算Q1-Q4毛利率分别为7.51%、14.81%、20.07%、25.18%，受到产能爬坡和硅片降价的影响，Q1-Q3公司硅片毛利率不理想，目前乌海7GW产能已完成爬坡实现满产满销，叠加硅片涨价，我们预计21年Q1硅片毛利率接近35%，全年毛利率接近30%，硅片收入有望超过70亿元。

设备板块高增长，电站业务保持稳定：公司20年实现设备收入6.12亿元，同比大增18倍，主要系公司此前的订单逐步确认收入。

公司1400mm、1600mm单晶炉相继出货，光伏设备技术保持市场领先水平。

21年公司硅片产能大幅扩张，单晶炉主要自供，设备收入预计会出现下滑。

公司目前电站规模共1.7GW，其中光伏1.25GW、风电0.45GW，20年结算电量16亿千瓦时，实现电站业务收入12.23亿元，毛利率56.69%，公司维持电站规模，预计未来电站收入保持稳定。

盈利预测与投资建议：预计公司21-23年营业收入分别为93.75/185.79/213.58亿元，归母净利润11.58/22.81/28.99亿元，对应EPS0.48/0.94/1.2元/股，基于公司在第三方硅片供应商的龙头地位，维持买入评级，目标价14.06元/股。

风险因素：新产能投产速度不及预期，210硅片盈利能力不及预期，硅片价格不及预期，技术变革风险。