中信证券-ESR-1821.HK-2020年年度业绩点评：增长态势良好，行业高度景气-210330

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核心观点公司利润稳健增长，管理规模超预期扩张。

公司立足于高景气的物流地产市场，团队专业可信赖，熟稔于“募资-开发--管理”轻资产发展模式，借此进一步快速扩大在管规模，实现股东收益的乘数效应。

我们给予公司33.16港元/股目标价，维持“买入”的投资评级。

利润稳健增长，管理规模超预期扩张。

2020年，公司实现归母净利润2.86亿美元，同比+16.8%；实现核心归母净利润2.60亿美元，同比14.7%；公司EBITDA较为稳健，全年实现5.71亿美元，同比+4.0%。

公司营收利润均实现稳定增长状态，更值得一提的是公司管理规模超预期扩张。

2020年末，公司在管规模达298.8亿美元，同比+35.1%，提前一年迈向公司在管规模达300亿美元的目标。

公司深受国际一线投资者GIC、APG、安盛保险等认可，2020年通过七项新私募基金募集资金35亿美元，打破筹资记录；2020年，公司亦实现了韩国资产的主动上市，募集资金6.5亿美元。

土地储备充足，开发建设有条不紊。

截止2020年底，公司经营管理总面积达2011万平方米，其中1180万平方已经建成运营，460万平方米在建，370万土地储备。

公司的整体管理/建成运营比例为1.70，未来管理费和租金增长仍较为明确。

开发建设节奏合理，在规模扩大的同时，开发同步加速，开发项目竣工及开发项目动工分别达到34亿美元及32亿美元，2020年在建工程项目增加21%至47亿美元。

上游需求强劲，出租率保持高位。

受益于亚太区域电子商务崛起、现代物流的发展，公司管理资产需求保持强劲。

公司整个组合的出租率保持90%的健康水平。

公司的组合也较2019年更为均衡，提升了公司的资产抗风险能力。

公司目前在中国、日本、韩国、澳大利亚、新加坡、印度的管理金额占比分别为22.57%、26.36%、25.88%、9.95%、11.33%、3.90%。

公司亦积极探索新领域的布局机会，准备伺机进军IDC市场。

灵活处置资产，资产负债表结构进一步改善。

截至2020年12月31日，公司资产总值为76.9亿美元，较2019年提升21.1%。

公司在经营中灵活处置资产，把自持的物业资产处置给在管基金，实现现金回流和经营杠杆。

公司资产负债率进一步降低，年末现金结余增加至15.2亿美元（2019：8.8亿美元），净负债率下降至23.2%（2019：26.6%）。

公司的融资成本亦进一步降低，由2019财政年度的180.4百万美元骤减18.3%至2020财政年度的147.4百万美元。

风险提示：各国团队独立经营的管控风险；净利润的再投资风险；新建项目培育期的招租风险。

投资建议：高景气行业的细分龙头，轻资产的运营专家。

公司立足于高景气的物流地产市场，熟稔于“募资-开发--管理”轻资产发展模式，借此进一步快速扩大在管规模，实现股东收益的乘数效应。

我们预测公司2021年基金部门、开发部门、投资部门、未分配成本分别实现EBITDA为229、310、271、-83百万美元，我们参照市场基准，分别基于25、10、25、6倍EV/EBITDA估值。

我们认为公司股权合理价值为131.25亿美元，对应股价33.16港元/股，维持“买入”的投资评级。