中信证券-雅迪控股-1585.HK-2020年度业绩点评：龙头成长步伐提速，充满期待-210330

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公司2020年实现营收193.8亿元，同比+61.8%；实现归母净利润9.6亿元，同比+89.6%。

由于格局加速集中带来优质供给提升产品渗透率、新国标超标车替换等因素，预计行业总量将在2020年基础上进一步扩大。

公司作为行业龙头企业，销量、核心盈利指标增速均显著跑赢行业，份额、业绩提升已进入加速上升通道，对公司提前实现战略目标充满期待，维持“买入”评级。

业绩增长超预期，经营效率持续挖潜。

2020年，公司共销售1080万台电动两轮车，较上年大幅增加77.3%，连续四年保持销量行业第一；实现营业收入193.8亿元，同比增长61.8%；实现净利润9.6亿元，同比增长89.6%。

净利率超预期提前实现触底回升，至4.9%，创3年内新高。

2020年业绩受到会计调整、分红所得税等因素影响，实际可比业绩高达10.2亿元。

公司2020年度毛利率为15.9%，其中会计口径变更、部分销售费用调整为收入递减项是毛利率下降的主要原因，扣除该因素后公司毛利率16.7%，维持相对稳定。

通过严格的内部管控和营收增长带来的规模效应，2020年公司销售/管理/研发费率依次为4.8%/3.1%/3.1%（去年为6.6%/4.0%/3.2%），加回调整的销售费用，销管费用率依然合计下降2pcts。

管理费用率下降一个台阶、销售费用率在2020年行业营销大年背景下依然下降，体现公司由自身产品力和运营效率驱动的增长模式。

储备丰厚，份额加速提升确定性强。

我们预计2021-2023年行业整体销量将在2020年基础上进一步抬升至5000-5500万辆的水平，行业已重归增量市场。

同时，“新国标”提高了行业门槛、破除地方保护，使得低端产能加速出清、2020年行业CR567%，格局进一步集中。

基于这一特定背景，考虑到行业价格战常态化的现状，快速抢占份额，对公司保持龙头地位和长期业绩发展意义显著。

公司2020年ASP1792元，较上年同期略有下降，主要原因系推出一系列较低价格的产品参与市场竞争。

通过成本控制，低价产品仅对公司2c产品毛利率造成了0.6%的削弱，但确保了公司在新一轮行业竞争中占据品牌性能价格三重优势，产品竞争力进一步提高。

此外，公司进一步巩固产业地位，净营业周期由-187天继续减小到-221天；经营性净现金流/净现金（含理财）达22/115亿。

产品线升级+渠道赋能，增长路径明确。

公司2020年8月推出的冠能1.0系列市场反响良好，全年销量67万，系列产品冠能M6成为公司最畅销型号之一。

2021年3月27日，公司联合央视召开新品发布会，发布冠能2.0以及三款系列车型，直播观看人数突破3800万。

冠能2.0相比旧版本在充电时长、电池容量等多个方面进行了优化增强，续航里程提高到至多270公里，冠能系列产品优势进一步垒高。

销售渠道方面，公司拥有庞大的经销商网络，同时布局线下、线上渠道，2020年销售网点达35000个，其中线下专门店17000个，同比增长30%；公司本年度继续加强终端销售管控，增加店面监督员，对销售人员销售用语、导购方式等进行统一培训，赋能增效。

2020年公司研发费用6.05亿，同比增长56.8%，注册专利数达786件。

未来公司高研发投入技术和设计创新为品牌形象优化进一步添砖加瓦。

风险因素：“新国标”执行力度不及预期；新进入者引发恶性价格战；新产品推广不及预期。

投资建议：公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，合理的价格、领先的性能、高效的渠道管理能力都是其市场份额不断提升的重要保障。

超标车替换、共享电单车等新业态的快速发展带来国内市场新增量；欧美日电踏车替换脚踏自行车+东南亚摩托车“油换电”等海外市场的巨大长期空间，预计也将持续拓宽国内电动两轮车企业发展空间；“新国标”催化行业格局不断优化，公司作为业内龙头预计将首先受益。

公司作为行业龙头，销量、核心盈利指标增速均显著跑赢行业，份额、业绩提升已进入加速上升通道，对公司提前实现战略目标充满期待，给予公司2021/22/23年EPS预测0.45/0.63/0.77元，当前价对应PE为34/24/20倍。

维持“买入”评级，目标价40港元。