中信证券-西部水泥-2233.HK-2020年报点评：业绩低于预期，增量产能料助力修复-210330

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2020收入/归母净利润同比-1.6%/-13.4%，大额汇兑损失及减值拖累业绩，分红比率如期维持并派发特别股息。

2H20水泥量增价跌，天气扰动涨价节奏，骨料及商砼逆势录得较好增长。

成本管理得当，但成本降幅小于价格降幅，吨毛利有所下滑。

国内及海外产线投产料逐步贡献水泥增量，骨料及商砼料保持较好发展。

考虑公司区域内重大基建项目支撑需求，煤价同比高位，以及融资租赁业务拖累报表质量等因素，我们下调2021-2022年净利润预测至19.5/21.5亿元（原预测为23.6/25.4亿元），新增2023年净利润预测22.6亿元，现价对应PE为3.2x/2.9x/2.8x。

考虑历史估值及可比公司水平，我们给予公司2021年0.75倍PB，目标价由2.20港元下调至1.89港元，维持“买入”评级。

2020年收入/归母净利润同比-1.6%/-13.4%，大额汇兑损失及减值致业绩低于预期，分红比率如期维持并派发特别股息。

公司2020年营收71.3亿元，同比-1.6%；毛利23.4亿元，同比-4.0%；归母净利润15.6亿元，同比-13.4%，业绩低于预期，主要为期间大额汇兑损失及计提减值拖累业绩。

分产品看，2020年水泥/骨料/商砼收入59.0/1.3/7.1亿元（同比-5.8%/+69%/+45%），毛利19.6/0.6/1.4亿元（同比-13.1%/+55%/+50%），疫情及天气扰动水泥量价表现，而骨料及商砼逆势放量增长。

公司拟派期末股息0.086元/股（对应分红率30%符合预期）及特别股息0.034元/股，合计分红率42%，现价对应股息率约为10.5%。

2H20水泥量增价跌，雨水、寒潮等天气扰动涨价节奏，骨料及商砼较好增长。

1）从销量看，2020年销售水泥/骨料/商砼1960万吨/344万吨/157万方，同比+4.3%/+73.7%/+74.4%，其中2H20水泥销量同比+9.8%至1136万吨，3Q20赶工下水泥销量恢复；受益投放产能逐步发挥，骨料及商砼较好增长。

从价格看，2020年水泥吨价格301元（同比-32元/-9.6%），其中2H20吨价格291元（同比/环比分别-35/-24元），天气扰动下扰动涨价节奏。

2）分区域看，2020年关中/陕南/新疆/贵州水泥销量分别855/770/204/133万吨，同比+11.3%/-4.5%/+14%/+3.1%；各区域吨价格分别为294/291/406/240元，同比-7.8%/-12.6%/-7.7%/-8.7%。

除陕南外均实现销量增长，而各区域售价均下跌。

成本管理得当，但成本降幅小于价格降幅，吨毛利有所下滑。

成本看，2020水泥吨成本201元（同比-12元/-5.6%），其中原材料/煤炭/电力/折旧/其他成本约为56/53/31/31/30元，同比约-2%/-10%/-7%/+2%/-10%，煤价同比较低和能效及成本管理加强导致吨成本改善；反映到毛利上，2020年水泥吨毛利100元（同比-20元/-16.7%），其中2H20吨毛利93元（同比/环比分别-23/-17元）。

毛利率略降，汇兑及减值损失拖累业绩，经营现金流有所改善。

2020年毛利率32.8%（同比-0.9pct）；期间费用率同比-0.6pct至4.6%，其中销售/管理/财务费用率0.9%/4.1%/-0.4%，同比+0.1/-0.8/+0.1pct，费用整体控制良好。

2020年汇兑损失1.5亿元（上年同期0.2亿元），主要为坦桑尼亚业务款汇率换算所致；2020年计提减值损失1.3亿元（上年同期0.4亿元），主要为应收帐款及融资租赁计提坏账所致。

现金流方面，经营现金净流入27.0亿元（同比+3.4%）；投资现金净流出31.2亿元（上年净流出20.1亿元）；筹资现金净流入3.2亿元（上年净流出7.1亿元）。

国内及海外产线投产料逐步贡献水泥增量，骨料及商砼料保持较好发展。

公司新疆墨玉（日产4500吨）、莫桑比克（日产5000吨）生产线已于2020年12月投产，同时公司于2020年8月收购康定跑马山水泥（日产2500吨），我们预计国内及海外产能将为公司水泥业务贡献增量；公司目前骨料/商砼产能为1510万吨/980万方，2020年产能利用率为23%/16%，随着产能逐步发挥，我们认为骨料及商砼中期内将保持较好发展。

风险因素：重大基建项目推进不及预期；骨料与商砼产量不及预期；雨水天气扰动等。

投资建议：考虑公司区域内重大基建项目支撑需求，煤价同比高位，以及融资租赁业务拖累报表质量等因素，我们下调2021-2022年净利润预测至19.5/21.5亿元（原预测为23.6/25.4亿元），对应EPS预测为0.36/0.39元（原预测为0.43/0.47元），新增2023年净利润预测22.6亿元（对应EPS预测0.42元），现价对应PE为3.2x/2.9x/2.8x。

考虑历史估值及可比公司水平，我们给予公司2021年0.75倍PB，对应目标价1.89港元（原目标价2.20港元），维持“买入”评级。