中泰证券-海吉亚医疗-6078.HK-业绩略超预期，内生增长强劲-210330

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投资要点事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入14.02亿元，同比增长29.1%；实现归母净利润1.7亿元，经调整净利润3.16亿元，同比增长84.3%。

业绩略超预期，利润率显著提高。

2020上半年医院业务受到疫情影响有所放缓，下半年实现收入7.69亿元，同比增长34.6%，恢复强劲增长。

2020年公司经调整净利润为3.16亿元，同比增长84.3%，延续了高速增长态势，2017-2020年CAGR达86.7%。

随着医院收入规模逐步增加进一步摊薄相关成本，公司毛利率提升至34.2%，较2019年大幅上升3.8pp，经调整净利率也提高至22.5%。

预计未来在公司精益管理和规模效应下，毛利率和净利率仍有上升空间。

医院业务引领增长，内生增速亮眼。

公司医院业务2020年实现收入12.43亿元，同比增长31.6%，收入占比进一步提升至88.7%。

公司2020年未有新开医院，依靠存量医院的爬坡实现了该板块的快速增长。

随着存量医院的运营成熟，医院业务毛利率也从2019年的25.3%提高至30.4%。

具体拆分来看，2020年门诊、住院人次分别为96万/6.6万人次（同比增长13.4%/12.2%），次均收费分别为389元/1.31万元（同比增长24.3%/14.0%）。

就诊人次的稳步增长得益于公司医院品牌力的不断增强，同时公司也积极引入新型设备和先进诊疗技术，为患者提供更为多元的肿瘤医疗服务，也因此推高了客单价。

放疗引流效果良好，肿瘤服务茁壮成长。

从服务内容来看，2020年肿瘤服务实现收入6.65亿元，同比增长32.8%，收入占比进一步提升至47.5%，较2019年提高1.4pp，肿瘤相关业务正在不断壮大。

肿瘤业务中，2020年放疗相关服务实现收入2.8亿元（自有医院1.29亿、第三方放疗中心1.51亿），同比增长18.9%；除放疗外的其他肿瘤医疗服务收入3.85亿元，同比增长45.2%，增速远远快于放疗业务。

公司最初通过放疗切入肿瘤医疗庞大市场，现已提供包括肿瘤筛查诊断、手术、放化疗等在内的全方位肿瘤医疗服务，随着公司整体医技水平的提升，除放疗以外的其他医疗服务收入比重正在上升。

展望未来3-5年，内生外延双轮驱动高速成长。

根据公司最新披露的扩张计划，未来三年公司将会完成3家存量医院的二期建设以及新建5家医院，合计新增床位数5850-6850张，是现有床位规模的3倍左右。

加上公司此前公告的意向收购华南地区一家三级综合医院，也有望在今年落地。

未来3-5年，新建医院持续落地并实现快速盈利，叠加存量医院业务稳健发展有望驱动公司持续高速增长。

长期来看，公司依靠自建和并购双轮驱动，在现已布局的山东、西南、华南、长三角等重点地区继续深耕发力，从三四线城市逐步向上渗透，形成多层级的医院梯队，最终有望实现全国性的覆盖，成为肿瘤民营品牌龙头。

盈利预测和投资建议：我们预计2021-2023年公司实现营业收入18.7、25.3、35亿元，同比增长33.4%、35.4%、38.3%；归母净利润3.72、5.16、6.99亿元，同比增长118.9%、38.6%、35.5%。

目前公司股价对应2021年78倍PE，考虑到公司作为稀缺的肿瘤医疗服务龙头公司，行业长期空间广阔，公司管理精益、经营效率显著优于同行，未来有望通过自建+并购逐步覆盖全国，维持“买入”评级。

风险提示事件：医院扩张不及预期风险；医疗事故风险；政策扰动风险；市场规模不达预期风险等。