国盛证券-晨光文具-603899-20Q4增长超预期，文创龙头成长动力强劲-210330

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事件：公司2020年实现收入131.38亿元，同比+17.92%；归母净利润为12.55亿元，同比+18.43%；扣非归母净利润为11.03亿元，同比+9.7%。

其中2020Q4实现收入46亿元，同比+44.03%；归母净利润为3.43亿元，同比+32.65%；扣非归母净利润为3.10亿元，同比+26.67%。

收入增速逐季攀升，传统业务增势延续，办公业务增长亮眼。

公司2020Q1~Q4分别实现收入20.84/26.78/37.76/46亿元，同比为-11.55%/7.85%/21.48%/44.03%，呈现由复苏到三、四季度高增长态势。

分产品：全年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现收入22.8/27.1/28.2/3.2/50亿元，同比增速分别为4.3%/2.3%/20.2%/8.3%/36.7%，传统业务在20Q4延续自Q3以来高增长，办公文具增长亮眼。

分业务模块：传统渠道/科力普办公/零售大店（九木+生活馆）/晨光科技（主打线上）分别实现收入75.8/50/6.6/4.7亿元，同比增速分别为9.05%/36.69%/9.02%/59.66%，其中科力普办公业务持续拓展政府、央企、金融等大型客户，新增东北中心仓加强物流供应力度；九木杂物社开店持续进行，截至年底门店数量达361家，单4季度净增加27家。

毛利率和净利率略微下降，费用管控良好。

2020年公司实现毛利率/净利率分别为25.36%/9.43%，分别同比-0.78/-0.23pct；2020Q4季度毛利率/净利率分别为22.16%/7.48%，分别同比-2.33/-0.77pct，主要系公司产品结构变化所致，公司低毛利率（10.98%）办公直销产品占比提升5.2pct至38.1%，高毛利率产品书写工具占比下降2.3pct至17.4%。

公司2020年期间费用率为14.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/4.6%/1.2%/0.1%，分别同比-0.4/+0.4/-0.2/+0.1pct。

一体两翼增长逻辑清晰，下一个五年迈向世界级晨光。

公司在文具行业的龙头地位稳固，渠道优势显著，产品结构以及运营能力持续优化，产品更新迭代能力强劲，未来有望成为1500亿文具市场的整合者。

我们看好一体两翼战略下，传统文具渠道结构升级、市占率持续提升，科力普在市占率提升过程中规模效应逐步凸显，生活馆门店持续开拓、单店运营质量攀升。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.16/18.45/22.01亿元，对应PE分别为49.0X/40.3X/33.8X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情持续蔓延、内需恢复不及预期、科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。