安信证券-新三板主题报告：疫情、政策影响下，民办k12学校整体表现如何？-210330

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■写在前面：疫情、政策影响下，民办k12学校整体表现如何？伴随着疫情逐步缓解、教育部对于民促法部分问题加以解释，我们聚焦目前港股和美股市场上民办k12学校，从最新财报看公司运营、财务情况、并购计划以及受疫情影响如何。

■疫情对于业绩影响较小，民办k12公司内生、外延作用下业绩保持稳健成长：纵观2020财年各公司年报，整体体量上看博实乐位于龙头地位、营收规模达到30亿元以上，睿见教育、枫叶教育、海亮教育次之，FY2020营收均在15亿元以上，主要与学校数量和招生人数成正比。

疫情影响下，学校多采用线上授课方式。

各公司均保持着稳定的增速，疫情影响有限，以外延为主的路径整体增速较高、如天立教育；内生增长为主的增速较为稳健。

行业毛利率平均在30-40%，净利率平均10%-20%。

毛利率水平看，K12高中>K12初中及幼儿园>K12国际学校。

■量价齐升稳步推进，需重点关注人数、客单价、生师比等指标：按照学生人数计算，海亮教育位于民办k12教育第一梯队，睿见教育、天立教育、博实乐教育人数次之，也在5万人以上。

各个学校招生人数稳定增长，整体实现在20%以上的增速。

而生均收费保持稳定的增长，高中阶段以及国际课程价格增长明显，博实乐、海亮教育、枫叶教育以及成实外教育排名靠前，生均收费在3万元以上，主要是含有国际项目/双语项目学校收费水平较高。

师资力量上国内课程的生师比为15-18左右，国际项目小班模式下师资配置齐全。

■民办高中渗透率提升、预计将以25.7%CAGR快速增长、且客单价水平提升明显，后续有望成为k12学校板块的竞争核心：随着中国家庭财富的积累以及高质量教育资源相对不足且分布不均，政策鼓励民办k12学校发展。

我国民办k12学历教育2019年2384亿元，民办高中预计将以25.7%CAGR快速。

目前民办高中渗透率仅为14.62%，在政策鼓励民办教育发展以及教育消费升级驱动下，后续渗透率有望提升、客单价提价空间大，将成为民办k12学历板块的重要看点。

■后续并购计划中多采用轻资产模式扩张，或向高教板块延展：民办K12学校赛道的扩张模式多为轻资产扩张，多为地产+教育/政府+教育模式；除此之外，以成实外教育和宇华教育为例，涉及k12+高教领域，而伴随着民促法政策的影响，部分民办k12学校或将并购标的重心转向高教领域。

■风险提示：行业竞争加剧；政策不达预期。