安信证券-人瑞人才-6919.HK-2020年业绩高增+36.5%，灵活用工市场需求持续复苏-210330

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■公司发布2020年报：1）2020年：实现营收28.30亿元/YoY+23.7%，，若剔除疫情期间公司向客户减免部分灵活用工服务费影响，对应2020年营收增速为+32.3%（公告口径）。

剔除复合金融工具的公允价值亏损和上市开支后，对应经调整净利润1.83亿元/YoY+36.5%，业绩高增符合预期。

2）2020H2：实现营收16.34亿元/YoY+34.93%，环比2020H1增速11.0%进一步提速；经调整净利润1.30亿元/YoY+71.05%，环比2020H1同比-9.3%实现扭转。

3）现金流：公司2020年实现经营活动现金流净额1.56亿元/YoY+3.39%。

4）营运能力：公司2020经调整应收账款周转天数48天，与2019年的46天基本持平。

■灵活用工20年收入保持增长+20%，H2招聘需求复苏，灵活用工服务费率恢复带动毛利率修复。

1）灵活用工业务（占比整体营收91.00%/-3.00pct）实现收入25.76亿元/YoY+19.76%。

灵活用工员工流失率从2019年的约9.9%，下降至2020年的约9.0%，主要因为项目流失率成为重要考核指标。

截至20年末，公司灵活用工派出人数35762人/YoY+42.4%，入职人数44851人/YoY+28.3%；毛利率达7.4%/-1.5pct，主要系疫情导致客户用工需求减少，但房租和人工等各项成本较为刚性所致。

2020H2灵活用工服务溢价费率逐步恢复到正常水平，带动毛利率有所提升。

2）专业招聘业务（占比整体营收2.5%/-0.3pct）实现收入0.69亿元/YoY+9.1%，毛利率为39.6%/+4.1pct（较2020H1毛利率20.1%大幅提升），主要系H2新经济企业招聘需求恢复，公司获得用工需求紧迫的高价值客户所致。

3）业务流程外包（占比整体营收5.3%/+3.0pct）实现收入1.51亿元/YoY+190.7%，主要系公司灵活用工的老客户额外委派外包业务（外包业务中灵活用工服务老客户占比约64.6%），以及2020年6月公司启动的合伙人创业计划所致；毛利率为16.0%/+0.9pct，毛利率上升主要系公司内部管理能力提升推动外包业务效率，同时2月~12月社保减免拉低人工成本。

■灵活用工费率恢复带动毛利率有所修复，一体化人力系统推动人效提升，净利率略有上升。

1）整体毛利率：9.6%/-0.9pct，主要系占公司营收比重较大的灵活用工业务毛利率有所下降所致，较2020H1毛利率8.3%有所修复；2）费用率：销售费用率1.89%/同比基本持平；研发费用率0.49%/-0.09pct，系2020H1研发团队人员结构调整所致；管理费用率2.62%/-1.3pct，主要系上市开支部分已于2019年度完结。

3）其他收入：20年实现收入32.6百万元/YoY+53.8%，主要系疫情期间政府扶持补助及税收减免所致。

4）经调整净利率：6.47%/+0.57pct，主要系一体化人力资源生态系统的使用强化经营杠杆效益所致。

■展望2021年：1）行业层面，灵活用工市场规模高增：根据灼识咨询报告显示，2021年中国灵活用工市场的年度增长率预计20.6%。

在中国灵活用工行业的快速增长以及中国政府对稳就业的重视的大环境下，公司作为长期为新经济企业服务的人力资源供应商有望在经济开始恢复增长时抓住机遇。

2）公司层面，加大IT岗位灵活用工市场开拓：公司于2020年下半年成立了IT岗位的灵活用工服务部门，同时拟采用“合伙人创业计划”，通过成立合营企业或收购的方式深化IT岗位的灵活用工业务，有望进一步提升灵活用工业务的盈利能力及业务量。

■核心逻辑：灵活用工模式接受度日益提升，聚焦新经济客户+IT系统提效，享高成长性红利。

灵活用工近年来在国内接受度不断提升，且企业在宏观经济不确定情况下，出于降低用人风险及隐性成本等考虑，更偏向灵活用工；叠加国家政策支持，灵活用工作为宏观经济不明确背景下企业用人最佳模式有望直接收益。

考虑到国内灵活用工渗透率仍在低位，且龙头市场占有率均相比海外较低，行业仍处于快速发展增量的市场初级阶段，竞争仍相对温和。

作为中国地区最大的灵活用工企业，公司核心聚焦新经济企业客户，积极把握新经济领域灵活用工红利，叠加IT系统构筑高壁垒，有望迎来逆势高成长。

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价33.5港元。

预计2021-23年的整体收入分别为42.3/56.16/66.35亿元，对应增速+49.51%/+32.74%/+18.14%；归母净利润为2.37/3.54/4.30亿元，增速为+29.9%/+49.3%/+21.3%。

给予买入-A的投资评级。

■风险提示：新冠肺炎影响，行业竞争加剧，人工成本上升，宏观经济波动等。