东方证券-华夏视听教育-01981.HK-首次覆盖报告：影视传媒产业资源深厚，艺术教育生态 布局完整-210330

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核心观点高教内生增长动力强，收入稳步上升。

高教2020年收入为3.63亿元，同增16.4%；21/22在校学生17596人（yoy+8.5%），其中本科在校生人数1.53万人。

专业设置紧贴市场需求，部分传媒艺术类专业获评“国家级一流本科专业”，考生报考热度高。

国际教育/继续教育特色项目优质，国际项目是教育部认可的留学培训合作院校中唯一一所艺术类民办高校，海外合作方艺术类专业全球排名均靠前。

继续教育开设第二年在读学生达到1842人。

独立学院转设后，校区扩建和学费提升将推动高教业绩持续增长。

收购标的水木源画室为美术艺考培训龙头，艺考培训市场发展空间大。

水木源画室教学成果显著，2020年美术校考斩获清华美院合格证124张，中央美院合格证393张，连续9年蝉联两大头部美院合格证总数榜首；内生发展能力强，画室已覆盖北京、辽宁、山东、浙江和广东五个高考大省，异地复制实力得到验证。

美术艺考培训市场空间预计在200-300亿，竞争格局高度分散，区域化特征明显。

头部机构有望通过优异教学成绩+可复制教研体系+异地扩张进一步抢夺生源，提高市占率。

影视制作上下游产业资源丰富，佳作不断。

公司深耕影视制作行业二十余年，与资深制片人及演员合作完成多部获奖知名影视剧作品。

收入确认的原则的影响，影视收入存在较大波动，2018-2020收入分别0.91/4.36/4.27亿元，yoy-69.8%/376.5%/-1.93%。

凭借丰富的IP储备和客户资源，公司成本控制能力强，毛利率胜于同行。

财务预测与投资建议公司行业积淀深厚，影视产业资源丰富；高教学费+招生双驱动带动业绩稳健增长；艺培为收入新增长点，成长空间大。

我们预计21-23E高教（含其他）净利润分别为2.51/3.59/4.45亿元，可比公司21PE为19.7x；艺培净利润分别为0.69/1.12/1.48亿元，选取可比公司21PE为48.0x；影视净利润分别为1.27/1.22/1.27亿元，选取可比公司21PE为32.4x，对应21E总市值147.1亿港元，对应目标价为8.86港元，给予“买入”评级。

风险提示高教招生不达预期；水木源画室面临激烈的市场竞争；影视行业管制严格。