中信证券-锦欣生殖-1951.HK-2020年年报点评：国内业务恢复良性，2021年全球扩张持续推进-210330

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报告期内公司业绩阶段性承压，符合预期；下半年国内业务营收同比回正，美国业务有望实现恢复性增长；2021年武汉锦欣增量值得期待，全球扩张持续推进；维持重点推荐，维持“买入”评级。

疫情影响下业绩承压，符合预期。

2020年公司实现收入14.26亿元，同比下降13.5%；实现纯利2.61亿元，同比下降38.1%；实现经调整纯利（不含上市开支、期权费用、收购带来的折旧摊销、对武汉捐款等一次性影响）3.72亿元，下降29.8%；实现EPS（基本）0.10元。

2020年下半年，公司实现收入8.14亿元，同比下降5.0%；实现纯利1.37亿元，同比下降43.6%；实现经调整纯利2.05亿元，同比下降25.2%。

成功率基本稳定，费用率小幅波动。

报告期内公司毛利率同比下降9.8PCTs至39.7%，预计主要由于开诊压力下固定成本摊薄减弱。

公司全年完成治疗周期22879个，同比下降18%（2020年下半年，公司完成治疗周期13236个，同比降幅收窄至8%）。

西囡医院集团及锦江生殖中心、深圳业务及美国业务分别实现55.0%/53.7%/54.2%的成功率，同比分别-0.2/-0.4/-1.0PCT，预计主要由于复杂病例增加且患者年龄上升的阶段性影响。

报告期内公司行政开支收入占比由于雇员购股权计划开支增加及向武汉捐款等因素上升6.48PCTs至19.30%；研发开支收入占比0.81%，基本维持稳定，后续各项技术项目持续推进（子宫内膜容受性检测、IVF人工智能诊断系统、干细胞培养系统等）为长期发展蓄力。

公司销售及分销开支收入占比小幅下降0.87PCT至2.90%，预计疫情好转后营销渠道开拓及推广活动加大有望维持稳定。

下半年国内业务营收同比回正，美国业务有望实现恢复性增长。

报告期内成都网络及深圳业务分别实现收入7.32/3.00亿元，分别同比-0%/-10.8%；2020年下半年看,报告期内成都网络及深圳业务分别实现收入4.02/1.80亿元，分别同比+4.2%/+2.6%，明显恢复良性。

公司成都VIP占比提升5PCTs至10.8%，备孕保胎科室收入环比持续提升。

深圳个性化Vip套餐及双向转诊引流持续推进，2021国内业务有望兑现加速增长。

报告期内HRC管理服务费3.42亿元，同比下降37.1%；2020年下半年,HRC管理服务费1.96亿元，同比下降28.5%。

公司美国业务近期local市场6月单月实现200个以上周期（同比恢复增长）；国际病人收入有望于出入境限制解除后实现恢复性高增长。

武汉锦欣增量值得期待，全球扩张持续推进。

2020年下半年杨菁医生、朱明辉医生、徐望明医生加入武汉锦欣，显著提振医院医疗实力。

同时近期武汉锦欣完成修葺恢复全面运营，2021年有望突破1000周期并实现盈亏平衡。

考虑到武汉黄浦医院占地面积达1.3万平方米，参照深圳中山医院的运营效率预计长期产能空间在6000个周期以上。

湖北省当前人口5927万人，每百万人口IVF周期消费量仅1700-1800个且竞争格局相对分散，长期有望于3-5年内冲刺湖北省第一梯队，复制在四川、广东的优势经验（包括医生带组模式、国际级实验室管理标准等），成为省内龙头。

2021年公司有望于华东、京津冀及美国、东南亚等地持续扩张，巩固全球辅助生殖龙头的竞争优势。

风险因素：服务质量风险、并购整合不达预期、政策风险、客户不达预期风险。

盈利预测及估值。

公司是我国最大的非国有辅助生殖机构，能够提供全面、成熟的辅助生殖服务，目前在中美市场处于领先地位。

考虑到锦欣生殖在专科医疗服务领域的技术壁垒、外延拓展性和长期增长潜力。

考虑到海外疫情持续，调整公司2021-2022年摊薄后每股盈利预测至0.18/0.24元（原为0.23/0.29元）并新增2023年每股盈利预测0.29元，维持“买入”评级。