民生证券-双汇发展-000895-2020年报点评：主业保持平稳增长，屠宰业务拖累利润端增速-210331

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一、事件概述3月30日，双汇发展公布2020年年报，报告期内公司实现营收739.35亿元，同比+22.51%；实现归母净利润62.56亿元，同比+15.04%，基本EPS为1.86元。

公司拟每10股派发现金红利1.68元（含税）。

二、分析与判断2020业绩保持稳健增长，毛利率小幅下滑拖累利润端增速2020年公司实现营收/归母净利润739.35/62.56亿元，同比分别+22.51%/+15.04%，合Q4单季度实现营收/归母净利润181.71/13.17亿元，同比分别-0.99%/-11.86%。

总体看，公司全年收入、利润端均保持稳健增长。

其中猪价维持相对高位是屠宰业务收入增速较高的主要原因，但是生猪出栏量仍处于恢复期，导致屠宰业务开工率仍略有不足，毛利率同比小幅下滑，拖累利润端增速。

分产品看，公司包装肉制品/生鲜产品分别实现营收280.98/482.67亿元，同比分别+11.66%/+23.44%；合H2分别实现营收140.98/243.62亿元，同比分别+6.00%/+1.25%。

生鲜产品受猪价较高影响，同比增速较快，包装肉制品业务保持稳健增长。

分销量看，公司全年分别销售生鲜产品/包装肉制品/禽产品138.07/157.73/8.12万吨，同比分别-7.02%/-1.13%/+38.80%。

生鲜产品/包装肉制品分别实现销售单价34959/17814元/吨，同比分别+32.76%/+12.94%。

公司生鲜产品受屠宰量下降影响，销售量有所下滑，包装肉制品业务实现量价齐升。

分渠道看，公司全年经销/直销渠道分别实现收入607.92/130.70亿元，同比分别+15.20%/+73.38%；分别实现毛利率19.50%/6.86%，同比分别-1.17ppt/+1.21ppt。

经销渠道仍是主要收入来源；直销渠道增长较快，但毛利率相对较低。

关联交易方面，公司全年从国外采购进口肉、辅料等原材料共计160.29亿元，同比+208.33%；合Q4单季度采购58.22亿元，同比+218.81%。

公司进口肉使用量同比大幅增加，有效控制包装肉制品的成本。

屠宰业务拖累毛利率，肉制品动销顺畅降低销售费用率2020年公司销售毛利率为17.26%，同比-1.53ppt（Q4为16.36%，同比-0.86ppt），原因是屠宰业务毛利率下滑明显，拖累整体毛利率水平。

公司全年肉制品/屠宰业务分别实现毛利率30.54%/7.17%，同比分别+2.09ppt/-2.05ppt。

2020年期间费用率为5.66%，同比-1.30ppt（Q4为6.31%，同比+0.43ppt）。

其中销售费用率为3.60%，同比-0.89ppt（Q4为3.77%，同比+0.38ppt），原因是新收入准则导致运杂费计入成本。

管理费用率为1.88%，同比-0.28%（Q4为2.30%，同比-0.05ppt）。

研发费用率为0.13%，同比-0.02ppt（Q4为0.17%，同比-0.00ppt）。

财务费费用率为0.04%，同比-0.12ppt（Q4为0.06%，同比+0.09ppt），原因是报告期内公司定期存款结息较同期增加，且汇兑损失较同期下降。

加强新品推广，提升品牌形象2020年，公司增加餐饮新渠道，推进餐饮食材业务发展，新型休闲、熟食专柜渠道销量大幅增长。

此外，公司坚持肉制品产品结构调整，大力推广中高端产品，肉制品特优级结构占比提升了2.1个百分点，核心产品王中王销量增幅超过10%。

同时积极推广新品，新产品销量占肉制品总销量的比例提升1.1个百分点；辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过5000吨。

预计2021年公司仍将大力研发新品，改善产品结构，并推进餐饮新渠道的建设。

2020年，公司加大营销投入，针对火炫风、辣吗？辣、酱卤熟食等新产品引入明星代言，联合头部网红和流量明星大力开展直播带货，推动品牌的年轻化、时尚化，进一步提升品牌的影响力。

三、盈利预测与投资建议预计2021-2023年公司实现营业收入701/759/814亿元，同比-5.1%/+8.2%/+7.3%；实现归属上市公司净利润71.56/77.54/84.98亿元，同比+14.4%/+8.4%/+9.6%，对应EPS为2.07/2.24/2.45元，目前股价对应PE为21/20/18倍。

公司目前估值与肉制品板块19倍的平均估值（Wind一致预期，算数平均法）基本相当，未来屠宰业务有望受益生猪产能恢复，肉制品业务长期成长性良好，维持“推荐”评级。

四、风险提示屠宰业务毛利率下滑超预期，肉制品业务发展不及预期，食品安全问题等。