中泰证券-天工国际-0826.HK-全年盈利创上市以来最好水平-210330

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业绩概要：公司发布2020年业绩公告，报告期内公司实现营业收入52.21亿元，同比降2.8%，剔除商业贸易部分，四大核心业务营业额41.72亿元，同比增4.7%；实现归属于上市公司股东净利润5.37亿元，同比增35.9%，折合EPS为0.209元，拟派发每股股息0.0732元，分红率35%，股息率2.2%。

吨钢数据：（1）2020年模具钢销量18.18万吨，同比增7.2%，其中国内销量增37.8%至12.74万吨，海外销量降29.4%至5.44万吨，主要受益于疫情影响，公司国内进口替代速度加快，折合吨钢售价、吨钢成本和吨钢毛利分别为12931元、9297元和3634元，同比-133元、-383元及+250元。

（2）2020年高速钢销量2.27万吨，同比降7.7%，主要因海外切削工具企业复工速度较慢，出口端销量小幅下滑，折合吨钢售价、吨钢成本和吨钢毛利分别为34100元、24518元及9582元，同比增加1985元、432元及1553元。

（3）2020年切削工具销量2.93亿件，同比增22.3%，主要因公司自2019年四季度起成功接收一名主要竞争对手的部分OEM订单，折合单件售价、单件成本和单件毛利分别为2.99元、2.42元及0.57元，同比增0.24元、0.12元和0.12元。

（4）2020年钛合金销量2304吨，同比降45.1%，主要受疫情影响下游需求恢复相对较慢，折合吨售价、吨成本和吨毛利分别为73990元、60524元及13466元，同比下降2717元、611元及2105元。

全年盈利创上市以来最好水平：公司2020年归母净利润5.37亿元，实现上市以来最好水平，主要有以下原因：一是疫情加速公司实现进口替代，2020年公司在中国营收占比同比提升7.4个百分点至61.1%，其中模具钢进口替代更为显著，其国内营收同比增47.3%，同时带动公司整体销量上涨，工模具钢合计销量20.46万吨，同比增5.3%。

二是产品结构持续升级推升毛利率进一步提升，2020年公司综合毛利率23.25%，同比增4.25PCT，其中模具钢、高速钢、切削工具毛利率分别同比提升2.2/3.1/2.6PCT，且具体细分品种中的高端产品比例持续提升。

三是直销比例继续提升，2020年公司销售费用率1.68%，同比降0.14PCT，实现连续第三年下滑。

拟分拆天工工具独立上市：根据2020年12月28日公告，公司引入战略投资者，包括中金资本、中信金石等13名国家级战略投资者合计出资人民币14.15亿元认购公司全资（认购前）附属天工工具16.65%股权，同时公司员工持股平台丹阳天一将以人民币8500万元认购天工工具1%股权，合计融资人民币15亿元，为资本运营补充和业务发展注入了新力量。

未来业绩增长点：（1）粉末冶金：2019年11月底，公司粉末冶金生产线一期2000吨投产，成为进军国际高端领域新起点，2021年将投产粉末冶金二期产能3000吨，预计2021年底粉末冶金产能将达到5000吨。

根据公司业绩发布会PPT，2020年已实现粉末冶金销量83吨，营业额996.6万元，折合吨钢售价12万元，毛利率48.6%，预计粉末冶金2021-2023年销量分别为1000吨、2500吨和5000吨，考虑到在生产逐渐稳顺及下游不断开拓后，吨钢售价和毛利率存在进一步提升空间。

（2）切削工具：2020年9月泰国建成投产首个海外高度自动化切削工具工厂，年总产能4800万件，并可以根据未来需求增长扩大至1亿件。

按2020年切削工具单件毛利0.57元测算，泰国工厂4800万件切削工具将增加毛利2736万元，若后期需求提升扩大至1亿件，将增加毛利5700万元，考虑到泰国建厂存在关税优惠且产品定位中高端，实际毛利增加空间预计更高。

投资建议：天工国际自创立至今一直专注于工模具钢这一小众领域，通过内部研发投入及挖潜降本不断升级产品结构并提升自身盈利能力，近年来连续挤占竞争对手市场份额，2019年已实现高速钢销量全球第一、模具钢销量国内第一世界第二。

随着粉末冶金生产线投产，公司将进一步打开工模具钢高端市场，逐渐成为全球合金新材料及切削工具市场领导者，后期全球市场占有率将进一步提升。

我们预计公司2021-2023年实现归母净利6.97亿元、9.67亿元和12.6亿元，同比增速分别为29.8%、38.8%及30.2%；对应EPS为0.27元、0.37元和0.49元，对应2021-2023年PE分别为12X/9X/7X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；粉末冶金生产线投产及销售不及预期；贸易争端影响公司出口业务。