华创证券-锦欣生殖-1951.HK-2020年报点评：2020H2恢复较好，看好公司长期表现-210330

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事项：公司近日公布2020年年报。

报告期内，实现营业收入14.26亿元（-13.5%），纯利2.61亿元（-38.1%），经调整纯利3.72亿元（-29.8%）；下半年，实现营业收入8.14亿元（-5.1%），纯利1.37亿元（-43.6%），经调整纯利2.05亿元（-25.1%）。

评论：财报核心数据研判。

1）报告期内，锦欣生殖利润下滑主要原因为美国HRC全年利润大幅下滑导致。

其中国内业务全年营收仅下滑-2.1%，利润下滑仅为-5.4%，下半年营收+6.2%，分部利润+28.4%，业绩全面恢复。

2）美国业绩下滑主要为国际患者减少（美国国际患者约30%)，我们认为，随着疫情逐步缓解，出入境限制放宽，美国业务有望带来明显业绩反弹。

3）营收分区域来看，公司成都地区2家医院收入合计为7.32亿元（同比持平）；深圳地区收入合计为3.0亿元（同比-10.8%）；美国地区收入合计为3.42亿元（同比37.1%）。

从客单客流来看，成都地区在VIP业务带动下客单价实现小幅提升，深圳、美国地区客单价预计同比持平；客流三个地区均有下降。

从周期数来看，公司共完成治疗周期数22879个（同比-18%），根据我们模型测算，成都2家分院合计完成约1.4-1.6万个周期数（同比-10-20%），其中西囡医院约1-1.1万个，锦江生殖中心约0.4-0.5万个；深圳分院约完成0.5-0.6万个周期数（同比-5-15%）；美国分院约完成0.2-0.3万个周期数（同比-40%）。

公司具有大平台优势，获多位明星医生加入。

报告期内，公司获多位明星医生加入，于2020年上半年，引入深圳恒生医院生殖生育中心的创始人及主任耿蔷博士加入公司深圳分院；于2020年下半年，引入武汉大学人民医院妇产科中心主任杨菁医生加入武汉分院；还于2021年1月，引入朱明辉、徐望明两位明星医生加入。

我们认为，明星医生加入是公司较为重要的核心竞争力，能快速提升公司在当地的影响力，并自带患者流量。

同时其自身加入形成榜样效应，能吸引更多明星医生加入。

美国一分院搬迁至加利福尼亚州帕萨迪纳，新建诊所预计建筑面积超2000平米，治疗周期数超5000个，可有效解决长期存在的因面积较小导致的治疗周期数瓶颈问题，未来有望实现治疗周期数提升。

深圳分院推出Mini-VIP服务，可为患者提供更优质的服务，有望提升客单价。

双向转诊及专科联盟合作协议是公司重要的医疗机构合作网络，成都西囡医院目前已建成较为成熟的合作网络，合作医疗机构66家；深圳分院、武汉分院亦开始大力推广，我们认为，随着合作网络的逐步搭建，公司获客能力有望大幅提升。

盈利预测、估值及投资评级。

辅助生殖行业发展前景广阔，公司具备可复制的扩张能力，鉴于疫情影响，我们略微调整公司2021-2023年归母净利润预测为3.42、4.18、5.19亿元（2021-2022年原值为4.13、4.86亿元），EPS为0.13、0.17、0.21元（2021-2022年原值为0.17、0.20元）。

公司自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，维持目标价21.6港元，维持“推荐”评级。

风险提示：行业增速不及预期，商誉及无形资产减值。