国盛证券-良品铺子-603719-Q4线下收入增速转正，细分品牌进展亮眼-210331

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事件：公司发布2020年报。

2020年公司净增门店285家门店至2701家；实现收入78.9亿元，同比+2.32%；归母净利润3.4亿元，同比+0.95%。

单Q4公司净增门店132家，实现营收23.6亿元，同比+4.8%；归母净利润0.8亿元，同比+208.3%。

下半年线下门店拓展加速，Q4线下收入增速回正。

公司2020年新开门店622家，华东、华中地区分别新开244、138家门店，新开拓云南、贵州、山东、海南、甘肃、河北、山西7大市场，打造城市地标店16家。

由于疫情影响，为保持线下门店经营质量和盈利水平，共闭店337家。

公司积极开展开展门店+业务，围绕门店开展外卖运营、店圈社区团购、在线直播、会员在线服务四个业务，助力线下销售逐步恢复。

2020年线下收入分季度销售增长率分别为-12.2%、-10.0%、-2.6%、1.7%，Q4销售已经实现正增长。

线上平台精细化运营，全渠道协同效应明显。

公司2020年实现线上销售收入40亿元，同比+8.4%，毛利率增长0.88pct。

面临淘宝流量分配调整的挑战，公司一方面推广儿童营养零食、健身零食等细分市场产品，大幅提升高端客群占比，天猫旗舰店客单价同比+8%；另一方面京东自营平台优质用户的占比逐步扩大，销售收入同比+50%；同时公司全面开启直播内容营销，在天猫、京东二大平台实现直播销售额2.5亿元。

公司2020年布局抖音、快手社交新型社交电商，社交电商全渠道累计终端销售额1.23亿。

Q4毛利率下滑，销售费用投放减少。

公司Q4线上销售占比提升，毛利率同比下滑2.3pct。

分渠道来看，公司全年加盟模式毛利率同比下滑6.6pct，一方面源于线下部分门店受疫情营销单店收入下滑，另外公司给予加盟商减免特许经营费等帮扶政策。

此外公司调整费用投放方向、提升费效比，Q4销售费用同比减少近1亿元，全年销售费用率同比下滑0.6pct、管理费用率同比下滑0.5pct。

定位高端零食，布局细分赛道。

公司差异化定位高端零食，2020年仍加大研发费用投入，并在细分赛道儿童零食、健康代餐领域取得突破进展，健身零食全年销售额1.08亿元。

未来公司坚持高端定位，全渠道经营，将市场和品牌细分打造为第二曲线。

盈利预测：我们预计公司2021/22/23年营收分别为95.1/108.5/122.4亿元，归母净利润分别为4.1/4.7/5.3亿元，分别同比+18.6%/15.4%/12.6%。

当前市值对应PE分别为48.9/42.4/37.6倍，维持“增持”评级。

风险提示：食品质量安全问题；门店拓展不及预期；行业竞争激烈；。