民生证券-天味食品-603317-2020年报点评：渠道裂变叠加品牌塑造，费用投放利在长远-210331

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一、事件概述3月30日公司发布2020年报，报告期内实现营收23.65亿元，同比+36.90%；实现归母净利润3.64亿元，同比+22.66%；折合20Q4实现营收8.40亿元，同比+29.31%；实现归母净利润0.44亿元，同比-56.54%。

二、分析与判断20Q4疫情反复导致部分地区增速放缓，渠道裂变与下沉仍持续推进2020年公司实现营收23.65亿元，同比+36.90%，折合20Q4实现营收8.4亿元，同比+29.35%，与此前业绩快报数据一致。

分产品看，2020年火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡精分别同比+50%/24%/153%/9%，折合20Q4分别同比+49%/-9%/+187%/-9%，中式复调在四季度负增长主要归因于疫情反复等因素导致鱼调料需求疲弱，香肠腊肉调料显著提速则主要受益于猪肉价格有所下降。

分区域看，2020年西南/华中/华东/西北/华北/华南/东北分别同比+46%/23%/59%/36%/56%/33%/-5%，折合Q4分别+57%/6%/41%/23%/73%/16%/-27%，四季度华中地区在增速放缓主要系基数较高，东北下降幅度扩大主要系11月以来当地疫情反复，渠道备货较为谨慎。

分渠道看，2020年经销/定制餐调/电商/直营商超分别同比+40%/-15%/+115%/+40%，折合20Q4分别同比+33%/-14%/105%/-24%。

经销商方面，2020年末经销商数量同比增加1780家，增速为146%，其中20Q4单季度增加432家，如期完成任务目标，验证渠道裂变与下沉持续推进。

提价与产品结构因素推升毛利率，广告费用与股权激励成本拖累净利率2020年公司实现归母净利润3.64亿元，同比+22.66%，折合20Q4为0.44亿元，同比-56.54%，全年利润增速比业绩快报数据低6个百分点左右，判断主要系四季度计入更多费用。

毛利率：2020年毛利率为41.49%，同比+4.21ppt，主要得益于19年末以来部分核心产品提价以及高毛利产品占比提升。

20Q4毛利率38.81%，同比+1.67%，改善幅度缩窄主要系9月以来食用油等成本价格上涨较快。

净利率：2020年归母净利率为15.40%，同比-1.79ppt，主要系四季度计入较多广告费用与股权激励成本。

费用率：2020年销售费用率20.05%，同比+6.11ppt，其中Q4同比+12.89ppt，主要系广告费用后置所致；2020年管理费用率4.33%，同比+0.63ppt，其中Q4同比+1.84ppt，主要系股权激励费用集中在四季度摊销；2020年研发费用率/财务费用率分别同比-0.21ppt/-0.38ppt，均小幅下降，预计主要受益于规模效应。

渠道裂变+产能扩张+品牌塑造，收入端仍有望延续高增态势展望2021年，收入端，受益于去年新增经销商放量与渠道持续裂变下沉，叠加B端餐饮需求快速复苏，我们预计公司2021年收入同增30%的目标仍有望实现。

成本端，我们判断2021年通胀压力将传导至下游，食用油与包材等价格将继续上涨，因此公司或面临一定成本压力，但可通过囤货与锁价等策略加以缓解。

费用端，预计2021年公司将进一步加大费用投放力度，除“好人家”外也会在“大红袍”上予以更多渠道费用与广告费用支持。

长期看，我们认为在营销、渠道、产能的共振下，公司长期成长仍然可期。

品牌塑造：2020年以来公司线上与线下并举，持续塑造“好人家”品牌形象，预计其强大影响力有望在行业“跑马圈地”带来较多收入增量。

渠道扩张：公司2020年持续落实渠道裂变政策，经销商数量大幅增加，质量也有改善，我们认为公司在2021年将享受收入红利。

产能加码：公司新增产能19万吨，若以2019年为基数，达产后火锅底料/川菜调料产量均+237%，将为产品创新与渠道扩张提供有力支撑。

三、投资建议我们调整此前盈利预测。

预计2021-2023年公司实现营业收入为31.40/41.01/51.39亿元，同比+32.8%/+30.6%/+25.3%；实现归母净利润4.21/4.98/6.11亿元，同比+15.5%/+18.3%/+22.7%，折合EPS为0.67/0.79/0.97元，对应PE为74/63/51X。

公司估值高于2021年调味品可比公司预期估值的51倍（Wind一致预期，算数平均法），考虑到复合调味品行业高增以及公司成长性良好，维持“推荐”评级。

四、风险提示原材料价格上涨超预期、食品安全风险、复合调味品市场竞争加剧等。