华安证券-贵州茅台-600519-均价上升驱动为主，十四五仍值得期待-210331

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事件公司年报，2020年实现营业总收入约980亿，+10.3%，归母净利约467亿，+13.3%。

4Q20营业总收入284亿，+12.1%，归母净利129亿，+19.7%，基本符合此前业绩预告。

分红预案为每10股派现约193元（含税），公司2021年营收计划同增10.5%，或略低于市场预期。

主要观点2020年茅台酒营收同增11.9%，报表确认茅台酒出货量同降0.7%，受益于直营等出货价格更高渠道的占比上升，及更贵产品占比上升，2020年茅台酒均价同增约12.7%。

2020年利息收入同降10.1%至30.8亿，系列酒收入同增4.7%至99.9亿。

分渠道看，2020年，直营、关联交易（主要是集团营销公司）、海外收入分别为132、54.1、24.3亿，分别+82.7%、+84.7%、-16.7%。

估算经销商渠道收入同降约7%，传统经销商（剔除贵州国资等）降幅会更大得多。

2020年末合同负债（预收款）133亿元，环比3Q20增约39亿，同比4Q19降约4亿。

因酒厂客户结构大变，且对经销商的打款要求多变，合同负债口径同比意义暂小。

根据合并报表和母公司报表存货估算，4Q20末销售公司存货成本价值7.06亿，环比3Q20末增约66%，同比4Q19末降约17%，或表明，公司4季度发货基本正常。

税金及附加占比基本稳定，费用基本正常。

2020年，营业税金及附加占白酒收入比例为14.6%，比2019年降约0.3Pcts，基本稳定。

2020年销售费用同降22%主要是减少广告，管理费用同增约10.1%主要因为品牌使用费及人工上升，均符合公司业务特征，基本正常。

均价上升驱动为主，十四五仍值得期待，维持“买入”评级。

展望十四五，预计茅台的增长以均价上升驱动为主，其中2021年靠部分产品涨价及产品、渠道结构变化的带动，2022年假设主导产品涨一次出厂价幅度约20%，预计2021-2023年归母净利同增12.3%、25.1%、12.8%，EPS41.73、52.23、58.89元，PE为49.3、39.4、34.9倍。

巨大渠道价差和强大品牌力保证，茅台涨出厂价空间大，提升市场份额能力强，未来价、量齐升逻辑仍顺畅且确定性高，营收、利润均能维持年复合增双位数，维持“买入”评级。

风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。