民生证券-凯伦股份-300715-2020年报点评：销量快速增长，归母净利同比增长106%-210331

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一、事件概述2021年3月31日公司发布2020年年报，营收20亿元，同比增长72%，归母净利2.8亿元，同比增长106%，归母扣非净利2.6亿，同比增99%。

二、分析与判断销量快速增长，归母净利同比增长106%据公司公告，2020年防水材料销量9799万平米，同比增长78%。

营收和净利的快速增长主要是产品销量快速增长所致。

分产品看，防水卷材毛利率44.69%，同比提升4.80个百分点；防水涂料毛利率38.75%，同比提升0.49个百分点。

销售费用2.7亿，同比增107%，主要是报告期公司销售人员薪酬、广告宣传促销费、运输费以及办公、差旅和业务招待费等增加所致。

研发费用1.1亿，主要是报告期内公司研发投入增加所致。

展望2021年，我们判断随着疫情的缓解，地产、基建增速有望快速回暖，公司主营防水材料有望持续受益。

品牌、技术壁垒打造公司牢固护城河公司主要产品为新型建筑防水材料，下游应用于高铁、地铁、隧道、人防、地下管廊、机场、核电、水利、粮库等公共设施与基础设施建设工程和工业民用建筑。

品牌方面，公司获得了2020中国房地产500强开发企业首选供应商品牌（防水材料类）首选率前三甲，2019年房地产开发企业500强首选防水材料类供应商等。

技术方面，公司推出“融合防水”理念，创造性地提出了适合我国建筑现状的防水方案，该方案包括MBP高分子自粘胶膜防水卷材、MPU白色聚氨酯防水涂料等核心产品及配套的施工机具等核心产品，也包括“预铺防水”、“湿铺防水”等独特的施工工法。

MBP防水材料获得中国建筑防水行业技术进步二等奖，被列为国家科学技术部下达的2015年度国家火炬计划产业化示范项目，实现了中国该类产品在美国市场的零突破。

领军企业持续受益防水行业快速增长和行业集中度提升防水行业是建材中快速增长的优质赛道。

据公司公告，根据中国建筑防水协会数据，2020年1-12月份，723家规模以上（主营业务收入在2000万元以上）防水企业的主营业务收入累计为1087亿元，比去年同期增长4.6%。

我国防水行业当前低端产能过剩、产业集中度低、市场竞争不规范，呈现“大行业、小企业”的格局。

国家统计局公布的数据显示，2018年我国规模以上（主营收入在2000万元以上）的防水材料生产企业共有784家，行业前50家企业的市占率不足30%。

2019年国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，鼓励发展“改性沥青防水卷材、高分子防水卷材、水性或高固含量防水涂料等新型建筑防水材料”。

国家住房和城乡建设部开展推动《建筑与市政工程防水通用规范》的意见征集，将对工程防水设计工作年限作出明确规定。

我们判断未来随着国家对防水材料产品质量及生产企业环境污染的监管措施趋于更加严格，防水行业的产能集中度有望持续提升，公司作为国内防水领军企业有望持续受益。

三、投资建议预计公司2021~2023年EPS分别为2.66元、3.51元、4.57元，对应PE分别为15.7倍、11.9倍、9.2倍。

当前建材行业可比公司平均估值31倍，维持“推荐”评级。

四、风险提示：基建和地产增速下滑；防水产能集中速度放缓。