中泰证券-华菱钢铁-000932-公司抵御风险能力渐强-210330

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业绩概要：公司发布2020年年度报告，报告期内公司实现营业收入1162.76亿元，同比增8.55%；实现归属于上市公司股东净利润63.95亿元，同比增45.63%，折合EPS为1.0434元；假设按重大资产重组完成后的同口径模拟计算，2020年归母净利同比增2.84%。

此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.1元（含税），分红率20%，股息率2.92%。

吨钢数据：2020年公司粗钢和钢材产量分别为2678万吨和2516万吨，同比增10.16%和9.95%，再次创历史新高。

结合年报数据及钢材销量折算2020年吨钢售价4397元、吨钢成本3739元及吨钢毛利658元，同比分别变动+3元、-37元和+39元。

财务分析：公司2020年营业收入同比增8.55%，其中钢铁主业营收同比增8.48%，主要源于钢材销量同比增8.4%，超额完成年度计划；2020年综合毛利率14.29%，同比增0.77PCT，主要源于公司持续挖潜增效降低工序成本使得成本增速低于收入增速。

2020年公司期间费用率7.08%，同比增1.34PCT，吨钢期间费用对应增加62元，主要因调整研发费用归集范围及研发投入增长导致研发费用同比增280.9%，而财务费用因主动归还部分贷款同比下降36.58%。

2020年净利率为5.99%，同比降0.22PCT，对应吨钢净利277元，同比降10元。

2020年末公司资产负债率57.54%，较年初降低3.24个百分点。

此外，公司主要子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管和汽车板公司分别实现净利润36.79亿元、27.15亿元、2.18亿元和3.65亿元，同比变动+9.03%、+7.63%、-68%和+54.65%。

四季度业绩符合行业趋势：2020Q4净利润环比小幅下滑，一方面与原料端价格持续上涨有关，另一方面或与四季度存在费用计提有关。

根据我们测算，2020Q4热轧、冷轧、螺纹钢及中厚板吨钢毛利分别环比变动-11元、+406元、+78元及-77元，在原料价格强势情况下，冷轧受益于下游景气度回升表现最为优异，而公司产品结构较为综合，以2020年销量口径，长材、宽厚板、热轧及冷轧占比分别为42%、24%、17%和11%，整体盈利变动符合行业趋势。

公司抵御风险能力渐强：华菱钢铁核心竞争力主要在于区位优势、产品结构综合及持续自我提升，具体而言，公司地处钢材净流入地湖南省，作为中南地区钢铁行业龙头，公司充分享受区域需求红利。

其次，公司产品结构综合，对应下游分散，根据年报披露的下游细分行业需求占比来看，公司下游涉及9大行业，其中传统地产+基建占比32%，其他如工程机械、汽车、海洋工程等行业占比68%，多下游之间互相支撑可更好的抵抗单一行业周期波动。

此外，公司自2017年重新转型回钢铁主业后，各方面指标持续提升，产量方面，2020年产量较2017年增长50%，虽然包含阳春钢铁300多万吨长材增量，但同时通过挖潜增效的增量也高达30%；效率方面，人均产钢量逐年提升，2020年湘钢及涟钢人均产钢量1378吨和1365吨，较2016年分别提升78.7%和109.7%；技术方面，通过以市场为导向持续精进研发水平，品种钢占比逐年提升，2020年品种钢销量1298万吨，占总销量的52%，该比例较2016年提升20个百分点。

通过五年时间的日积月累，公司安全边际逐渐提升，抵御风险能力渐强，持续处于行业佼佼者地位。

投资建议：作为中南地区的钢材龙头企业，经过近年来的持续挖潜增效，公司盈利能力已明显领先于行业平均水平。

虽然中长期地产投资面临回归风险，但公司品种钢比例提升及劳动生产效率提升或部分对冲单一行业需求下滑压力，预计公司2021-2023年实现归母净利润68.5亿元、73.1亿元和78.7亿元，折合EPS为1.12元、1.19元和1.28元，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。