中泰国际-丘钛科技-1478.HK-20年盈利超预期，光学强势回暖，当前估值吸引-210330

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20年净利润超预期，毛利率大幅改善20年收入同比增长32.1%至174.0亿元人民币，略低于我们的预期，主要受疫情下高端手机表现相对较差及2H20个别客户发展受限导致客户结构变化的影响，毛利率达10.2%，同比显著提升1.2个百分点，主要由于产品结构改善及生产自动化升级改造推动人工、折旧等成本继续优化，2H20毛利率改善幅度超出我们预期；净利润同比大幅增加54.9%至8.4亿元人民币，优于我们预期。

受惠手机行业回暖及光学持续升级，摄像头模组将保持高速增长疫情导致全球手机市场复苏延缓，20年全球智能手机出货量同比下降7.5%，受此影响公司20年手机摄像头模组出货量同比下降3.3%。

但随着疫情影响减小、5G进程推进，预期今年手机销量将可恢复增长。

今年首两个月中国（全球最大手机市场）手机出货量增长强劲。

公司今年首两个月手机摄像头模组出货量均恢复高速增长，今年出货量指引为增速不低于30%，产能将由53kk/月扩至65kk/月。

2H20公司摄像头模组ASP出现环比下降，主要由于疫情下中低端手机销售较好及受个别客户影响。

但随着疫情影响减小，预期今年手机中高端市场将有改善，光学升级仍将持续，公司于其他客户的产品结构将持续改善，20年首两个月32M像素及以上摄像头模组产品销售数量占比已进一步提升至28%，全年指引为不低于30%，利好ASP及毛利率提升。

受惠于产品结构改善及生产自动化升级，2H20摄像头模组毛利率提高至12.0%，同比及环比均有较大改善，预期在产品结构持续改善及健康的竞争环境下，毛利率可维持较高水平。

指纹识别模组将保持健康增长受手机市场出货量下降影响，20年指纹识别模组出货量同比下降9.8%，收入比重下降至12.1%。

但今年首两个月指纹识别模组出货量已见较大回升，今年指引为增速不低于30%，产能将由14kk/月扩至18kk/月。

预期今年还将受惠于高端手机表现改善带来的产品结构提升，包括屏下指纹识别模组占比提升、部分新品或采用超薄指纹识别模组等。

上调目标价至23.40港元，重申“买入”评级调整盈利预测，21/22年EPS分别为0.99/1.28元人民币。

当前估值仅13倍21EPE，处于近年较低水平，估值吸引。

我们认为公司业务发展向好，分拆摄像头模组业务于A股上市有助加速车载及IoT模组布局及估值释放，维持20倍21EPE估值，相应上调目标价至23.40港元，潜在升幅为53.7%，重申“买入”评级。

风险提示：（一）产品结构改善不及预期；（二）竞争激烈导致毛利率不及预期；（三）华为事件负面影响扩大；（四）人民币汇率波动；。