兴业证券-长城汽车-601633-长城20年年报点评：20Q4业绩符合预期，坚定拥抱三升周期-210331

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事件：公司发布2020年年报，20年实现营收1033.1亿元，同比+7.4%，实现归母净利润53.6亿元，同比+19.3%。

20Q4实现营收411.6亿元，同比+22.4%，实现归母净利润27.8亿元，同比+75.8%，符合预期。

整体业绩符合预期，20Q4毛利率与净利率同比提升，公司经营表现持续向好。

整体上年报披露业绩与业绩快报一致，是符合预期的。

20Q4公司单车ASP实现9.55万元，同比-4.5%，预计系欧拉销量占比提升，WEY销量占比下降所致。

20Q4毛利率18.3%，同比+0.3pct，环比-0.7pct，环比降低预计系年终奖计提带动制造成本提升所致，同比提升预计系新平台新车型毛利率较高叠加销量规模提升所致。

20Q4四费率之和为9.2%,环比降低2pct，预计主要系20Q4卢布相对美元升值取得汇兑收益财务费用率降低所致，管理与研发费用率环比提升预计系年终奖计提所致。

20Q4公司净利率实现6.7%，同比+2pct，环比+1.2pct，公司综合盈利能力持续向好。

短期供给扰动不改公司底层竞争力，三升周期依然维持强劲。

公司于20H2开启“新车型+新技术+新管理”三升周期，预计上行周期持续2-3年。

已上市车型陆续验证爆款，坦克300与欧拉好猫供不应求，短期芯片供给扰动不改公司底层价值。

伴随21年剩余约9款新车陆续上市，“柠檬+坦克”模块化平台渗透率提升，以及“咖啡智驾”、“柠檬混动DHT”等新技术渗透率提升，公司新车竞争力依然有望维持强劲，驱动公司“销量+均价+单车盈利”实现三升。

公司管理变革有望加速公司向全球化科技出行公司的转型，为创新技术快速迭代与商业模式的变革打下基础。

坚定拥抱深刻变革中的长城“新车型+新技术+新管理”三升周期，维持“审慎增持”评级。

短期供给侧芯片扰动不改公司底层竞争力，公司产品需求依然旺盛，向“新车周期+皮卡解禁+海外拓展”要销量弹性，向“新平台降本+高端化+皮卡乘用化+规模效应”要利润率弹性。

维持21-22年业绩预测，引入23年业绩预测，预计2021-2023年公司归母净利润分别为115.0/141.6/171.5亿元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：乘用车销量大幅下滑；公司新车销售低于预期；价格战风险。