国盛证券-凯伦股份-300715-业绩持续高速增长，静待经营质量改善-210331

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事件：公司发布2020年年报。

公司实现营收20.08亿元，同比+72.33%；归母净利2.79亿元，同比+105.66%；扣非后归母净利2.59亿元，同比+98.72%。

高分子持续渗透，业绩快速放量，渠道加快开拓：公司防水卷材实现营收15.83亿元，同比+60.74%；防水涂料实现营收3.43亿元，同比+145.11%。

直销方面，公司与50多家地产品牌达成战略合作；经销方面，公司已与500多家经销商达成合作共赢关系，未来两年经销商队伍计划扩大到1000家。

毛利率同比提升显著，管理费用率下降，销售及研发费用率有所提升。

公司实现毛利率43.20%，较去年同期提升4.12pct。

分产品看，防水卷材实现毛利率44.69%，同比提升4.8pct，预计主要受益于原材料价格下降以及高分子产品的渗透率的持续提升；防水涂料毛利率38.75%，同比提升0.49pct。

期内公司期间费用率23.97%，较上年同期提升1.76pct。

其中，销售费用率13.65%，同比提升2.27pct，主要系报告期内公司加大宣传力度以及经销渠道拓展力度致广告宣传促销费增长明显；研发费用率5.28%，同比变动+0.96pct，公司积极提升现有产品性能，加大新产品研发以满足市场需求，报告期内研发投入10,591.60万元，同比增长110.45%。

管理费用率3.73%，同比降低0.97pct，公司规模效应及管理提效逐步显现。

经营性现金流短期承压，收现比有所下降。

公司期内经营性活动现金流量净额为-1.11亿元，去年同期为-4647万元，较去年同期下降139.61%，主要系报告期内公司应收账款增加及采购付款支出增加等所致。

期末公司应收票据和应收账款总额15.52亿元，应收账款余额8.63亿元（去年同期6.07亿元），应收票据6.88亿元，期内公司收现比65.34%，同比下降5.87pct；付现比91.69%，同比提升1.4pct。

期末公司资产负债率61.58%，同比提升13.23pct，随着后续公司定增融资到位，业务快速扩张及产能增加所带来的资金压力有望得到缓解。

投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。

近年来持续加大产能投放和渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额，定增15亿补流+限制性股票激励增强实力提振信心，助力公司持续快速增长。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.45、6.41和9.05亿元，对应EPS分别为2.61、3.75、5.30元，对应PE分别为16、11、8倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场需求波动风险、应收账款增加的风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。