国盛证券-中国科培-1890.HK-内生增长持续稳健，外延项目完成并表-210331

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事件：公司2020年营收同增21.4%，经调整净利润同增35.3%。

公司2020年营收同增21.4%至8.67亿元，归母净利润同增23.8%至5.65亿元，经调整净利润同增35.3%至6.08亿元（调整项目包括股权激励费用及汇兑损益）。

公司2020年毛利率同增2.4PCTs至69.9%，主要系在校生人数及平均学费的增长拉动；销售费用率同降0.8PCTs至2.6%；管理费用率同增2.0PCTs至12.9%，主要系股权激励费用增加以及并购相关咨询费用增加。

综上，公司经调整净利率同增7.2PCTs至70.1%，盈利能力进一步提升。

量价双升驱动，内生增长亮眼。

公司旗下广东理工学院及肇庆学校取得亮眼内生增长。

广东理工学院2020-2021学年在校生人数同增46.0%至7.35万人，其中本科生同增22.8%至2.93万人，校内/校外成人大学分别同增52.8%/105.6%至0.73/3.06万人。

肇庆学校2020-2021学年在校生人数同增11.3%至8468人。

学费方面，广东理工学院本科/专科学费分别同增12.6%/5.6%，校内成人教育和肇庆学校学费亦有提升。

量价双升驱动支撑公司亮丽内生增长。

两所外延项目完成并表，集团化发展可期。

公司于2021年3月完成哈尔滨石油学院的并购，该学校2020年营收达1.72亿元，净利率达到53%，2020/2021学年拥有在校生1.07万人。

该学校将于2021Q2起全面并表，从而显著提升公司营收规模。

此外，淮北大学信息学院于2021年2月完成举办者变更为淮北科培，公司于2021年3月并购淮北科培剩余55%股权，达到100%并表，公司总投入9亿元。

该学校已完成新校区建设（教学用地507亩，可容纳1万名学生），教育部转设专家组于2021年3月进行现场评估，公司预计2021年9月前完成转设并更名为淮北理工学院，并于2021年9月开启招收第一届新生。

公司两所外延项目完成并表，后续整合及集团化运营可期。

校园扩建支撑容量提升，多元化运营丰富收入结构。

公司旗下3所学校2020-2021学年容量共计5.23万人，总体利用率达到97.0%，公司持续对校园进行扩建，2020年将广东理工学院/肇庆学校的容量分别提升约5200/800名。

公司计划进一步扩大广东理工学院高要校区容量，预计于2021H2新增可容纳3000名学生的宿舍。

此外，公司有望通过提升学费水平、开展专插本/自考本科/继续教育/校外成人教育、扩展考证中心培训种类、改造物业以提升服务收入等方式，以多元化运营丰富公司的收入结构。

投资策略：公司作为大湾区优质民办高教集团有望持续享受区域红利，长期看公司内生外延成长空间较大，两所外延项目并表增厚公司收入及业绩，整合发展可期。

根据2020年报，我们调整2021/2022年归母净利润预测至7.78/9.55亿元（原7.45/8.88亿元），并预计2023年归母净利润11.34亿元，同增37.8%/22.8%/18.7%，对应EPS0.39/0.47/0.56元，现价对应PE12X/10X/8X，维持“买入”评级。

风险提示：并购整合效果不及预期；《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；招生情况不及预期。