中泰证券-中联重科-000157-“三重驱动”逻辑持续兑现，2021Q1业绩再超预期-210331

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投资要点事件：3月30日，公司发布2020年年报及2021年一季度业绩预告。

2020年，公司实现营收651.1亿元，同比增长50.3%；实现归母净利润72.8亿元，同比增长66.6%；实现扣非后归母净利润63.1亿元，同比增长79.5%。

公司拟每10股派发现金红利3.2元。

2021年第一季度，公司预计实现归母净利润22-26亿元，预计同比增长114.4%-153.4%；预计实现扣非后归母净利润20.7-25.2亿元，预计同比增长137.9%-189.6%。

“三重驱动”逻辑持续兑现，2020年业绩保持快速增长。

（1）中泰机械团队明确提出“三重周期”驱动逻辑，即股权周期、产品后周期和监管周期三重因素驱动公司成长壮大。

2020年中联重科营收同比增长50.3%，归母净利润同比增长66.6%；从2020年公司的整体表现来看，逻辑在持续兑现之中。

（2）从股权结构来看：目前公司股权比较分散，国资委持股、管理层和员工持股较为均衡；湖南省国资委持股15.8%，公司管理层及员工持股比例达到13.5%，混合所有制改革成效凸显。

2020年定增，公司管理层认购10亿元，信心彰显。

（3）产品后周期：公司起重机械、混凝土机械等工程机械后周期产品营收占比高达83%，业绩弹性明显；2020年，公司业绩增速领跑行业，经营质量夯实稳健。

公司主营业务竞争优势突出，塔机市场份额稳居行业首位；泵车、汽车吊有望提升至行业第一；搅拌车市场份额快速提升；挖机、高空作业平台新兴业务后发优势初显；农机业务不断改善。

（4）监管周期：工程机械行业发展特征从“重市场”往“重规则”方向倾斜，中联重科科研院所起家，研发基因突出，重视行业规则，将充分受益。

比如无锡大桥垮塌事件之后，“治超”带来了搅拌车的快速放量；又比如安监部门对于中联塔机安全作业的青睐有加。

在行业集中度提升背景下，中联重科竞争优势凸显。

以上几个核心驱动力，使得公司2020年业绩绽放光芒。

净利率水平持续提升，2021Q1业绩再超预期。

（1）2021年第一季度，公司预计实现归母净利润22-26亿元，同比增长114.4%-153.4%，一季度业绩超市场预期。

一季度，公司核心产品订单和销量持续向好，趋势好于行业总体水平，农业机械、土方机械、高空作业平台等战略业务不断取得突破，一季度销售收入和净利润取得大幅增长。

（2）2020年，公司毛利率为28.6%，同比降低1.4pct；净利率为11.3%，同比提升1.4pct；加权平均净资产收益率为16.7%，同比提升5.9pct；期间费用率为14.6%，同比降低4.2pct。

公司在严控业务风险的前提下，继续强化供应链集中管理和保障，不断提升智能制造水平，同时严控各项费用支出，综合费用率下降，产品利润率优化，对公司盈利能力贡献显著。

起重机械、混凝土机械核心板块竞争优势持续增强。

（1）2020年，公司起重机械、混凝土机械分别实现营收349.0、189.8亿元，分别同比增长57.6%、36.6%，占营业总收入的比重分别为53.6%、29.2%；毛利率分别为31.0%、26.3%，分别同比降低1.7、1.1pct。

起重机械和混凝土机械作为工程机械的后周期产品，我们预计2021年更新高峰期仍将持续；公司起重机械和混凝土机械合计营收占比高达83%，主营业务优势明显。

（2）2020年，公司核心产品订单和销量持续高增长，混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大产品竞争力持续增强，市场份额持续攀升。

根据公司公告，公司汽车起重机国内市场份额逐年稳步提升，其中30吨及以上汽车起重机销量居行业第一；履带起重机国内市场份额位居行业第一，大吨位履带起重机订单已排产至2021年下半年；建筑起重机械销售额创历史新高，销售规模稳居全球第一；臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一；搅拌车轻量化产品优势凸显，市场份额提升至行业前三。

战略新兴板块快速增长，农机业务持续改善。

（1）2020年，公司土方机械实现营收26.6亿元，同比增长282.0%；毛利率为16.0%，同比提升7.7pct。

2020年，公司挖机销售超过7000台，市场份额超过2%，排名提升至国产品牌第六名，后发优势明显。

2020年定增募资中有24亿元用于挖掘机械智能制造项目，公司挖掘机械板块业务有望加速发展。

（2）2020年，公司高空作业机械快速补齐产品，锂电动力系统全面升级，智能化、数字化技术实现批量应用，高空机械产品全面进入欧洲17国，美国、澳大利亚、日本、韩国高端市场实现零的突破，全线产品进入俄罗斯市场。

2020年公司高空作业平台市场份额稳居行业第一梯队。

（3）2020年，公司农业机械实现营收26.4亿元，同比增长67.0%；毛利率为16.8%，同比提升12.5pct。

公司加速向智慧农机和智慧农业转型，以科技创新赋能现代农业，已形成“农机设备+智慧农业”两条主线，夯实发展基础，蓄积发展后劲，农机业务持续改善。

维持“买入”评级。

2020年公司业绩保持快速增长，2021年一季度业绩再超市场预期。

我们要正视中联重科“股权周期+产品周期+监管周期”三重叠加带来的投资机会；正视公司在2017年以来，股权结构、激励机制、产品布局、经营质量所取得的显著进步；看到行业竞争格局的演化带来的巨大机会。

“三重周期”驱动逻辑持续兑现，公司未来业绩持续快速增长可期。

我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为103.5、123.7、141.2亿元，对应PE分别为10.6、8.9、7.8倍。

目前市值已严重低估，维持“买入”评级。

风险提示：基建、房地产投资不及预期、行业周期性下滑、募投项目不及预期、市场恶性竞争、海外贸易环境恶化、业绩不及预期风险等。