中泰证券-奥佳华-002614-2020年报点评：瓶颈突破空间打开-210331

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公司披露2020年报：收入、归母、扣非70.49亿、4.50亿、4.05亿，同比+34%、+56%、+40%；对应Q4：收入、归母、扣非23.03亿、1.23亿、0.97亿，同比+57%、+48%、+32%。

分红：公司计划每10股派现金股利3元，预计派发1.84亿元，占当年净利润40.93%。

一、财务分析：收入高增，汇率波动导致利润受损①收入：2020全年收入70.49亿元，同比+33.60%，单Q4收入23.03亿元，同比+57%。

公司上半年收入增长拉动主要来自空净、口罩等疫情相关业务，下半年则转为按摩主业复苏下双主业共同拉动。

1、分品类看：按摩椅收入22.91亿元，同比+13.21%；其中H1-11%，H2+39%。

按摩小电收入20.69亿元，同比+9.38%；其中H1-2.5%，H2+17%。

健康环境收入10.92亿元，同比+93.84%；其中H1+81%，H2+103%。

家用医疗收入10.39亿元，同比+314.5%；其中H1+259%，H2+388%。

后续看：①按摩业务在产能瓶颈打开后的增长有望成为公司核心看点。

②新风业务在2021年的落地有望带来收入增量。

2、分内外销看：内销收入15.46亿元，同比+31.93%；外销收入53.77亿元，同比+35.07%。

公司内销预计受益于线上渠道的增长。

外销①受益于出口逻辑，凭快速回复的生产能力迅速响应大客户代工订单；②海外自主品牌发展上借力跨境电商，预计Q3起已经恢复较好表现。

3、分业务看：自主品牌收入28.49亿元，同比+22.55%；ODM收入40.76亿元，同比+44.05%。

出口逻辑下公司2020年代工收入增长优于自主品牌，但未来看点仍主要是自主品牌借力持续成长。

②利润：2020全年归母净利4.50亿元，同比+56%，单Q4归母净利1.23亿元，同比+48%。

全年扣非归母净利4.05亿元，同比+40%，单Q4扣非归母净利0.97亿元，同比+32%。

全年扣费前后0.45亿差异主要来源于0.25亿政府补助、0.83亿投资收益与其他非经常性损益-0.44亿元。

③毛利率：2020全年毛利率35.98%，同比-1.24pct，单Q4毛利率34.47%，同比-2.37pct。

分业务看：按摩椅毛利率47.71%，同比-2.69pct；按摩小电毛利率26.30%，同比-5.20pct；健康环境毛利率28.87%，同比+1.17pct；家用医疗毛利率45.65%，同比+15.28pct。

毛利率下降预计主因①毛利率较低的健康环境业务占比提升；②海外代工订单增多，拖累公司毛利率。

④费用率：2020全年期间费用率28.93%，同比-1.51pct；单Q4期间费用率29.78%，同比+1.60pct，主因财务费用率大幅提升。

分项看，Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/6.40%/3.54%/5.68%，同比分别-4.56pct/-0.05pct/+0.27pct/+5.94pct。

销售费用率等大幅降低，预计主因公司代工业务占比提升，自主业务占比降低所致。

财务费用率明显提升，则主因公司出口业务占比高，美元兑人民币汇率波动对公司影响较大造成财务费用2亿元（YOY+699%）。

公司通过远期外汇合同对冲汇率风险，报告期内衍生品损益0.26亿元。

⑤净利率：公司2020全年净利率6.16%，同比+0.71pct。

单Q4净利率5.15%，同比-0.36pct。

核心受汇率波动影响导致净利率下滑。

二、经营回顾：按摩业务变化积极，环境业务潜力大1.按摩业务：产能瓶颈放开，行业渗透有望进入新阶段供给端：2021年公司新建产能落地，产能瓶颈放开。

参考公司公告数据，自2018年起，公司按摩椅持续达年30万台满产，产销率超100%。

我们认为此前产能瓶颈是制约公司增长的核心因素之一。

2020年起，公司此前投建的集美工业4.0产业园项目开始逐渐投产，逐步释放50万台按摩椅的年产能：2020年12月公司按摩椅产能达到40万台，突破此前30万台瓶颈；2020年报公告显示公司按摩椅产能70万台。

我们认为：新产能的落地有望帮助公司打破此前局限，同时有望通过信息化、自动化的应用进一步加大规模效应，降低单台生产成本。

但短期看，新产业园转固也将带来相应折旧成本（公司固定资产从2019年末7亿元上需求端：景气旺盛，渗透率有望进入新阶段。

按摩椅行业线上景气突出，低端市场增速明显。

2020年中国按摩椅线上增速约40%，表现相当亮眼；而据我们对淘系增速观察：低端市场增速较高端更为明显。

助推点在于：①电商模式更适合低价产品销售；②此前行业大量铺设共享按摩椅对消费者进行教育，但引流来的人群增量更多是购买入门级按摩椅，而非高端按摩椅。

当前看，线上低端市场的爆发正代表：行业正从高单价、低曝光、消费认知不足的局面，进入到性价比合理、渠道分布广泛、消费者认知快速提升的阶段。

结合行业产能瓶颈放开，行业渗透率有可能迈入进一步提升的新阶段。

公司子品牌ihoco主打中低端市场，迅速起势。

Ihoco为公司2019年设立中低端子品牌，2020年就做到迅速起量：据我们对线上淘系平台监测，20年奥佳华主品牌淘系线上零售额2.84亿，ihoco也迅速达到2.22亿，迅速达到了和主品牌并驾齐驱的水准。

借ihoco与奥佳华双品牌共同发力，公司按摩椅2020全年线上增速达到64.91%。

2021Q1公司按摩椅仍维持高增，景气逻辑持续验证。

公司国内按摩椅业务自Q2起连续三个季度超30%增长，其中Q4实现62%高增。

据公司公告，2021年1、2月份国内按摩椅业务维持108.48%、283.68%的高增长。

2.环境业务：深度绑定保利，开拓广阔新风市场环境业务盈利能力突出。

公司控股子公司呼博仕（新风空净业务主体）2020年收入9.50亿元，净利润0.85亿元，对应净利率8.95%。

同时若考虑2020年下半年呼博仕进行了高管持股，产生一次性激励费用0.4亿元：其实际净利率约13%水平，明显高于公司整体净利率。

2020年环境业务订单多以空净为主，未来则主看新风业务发展：公司携手保碧绑定B端大客户。

呼博仕以增资控股方式引入战略投资者保碧基金，与保利碧桂园利益进一步绑定。

保碧基金将发挥产业资源优势，优先推广公司新风产品，帮助公司快速抢占B端市场。

分拆上市有望进一步激发活力。

2020年12月公司公告拟将呼博仕于创业板分拆上市，我们认为这首先有利于公司尽快募资以更好把握行业机遇，第二也有利于公司完善呼博仕相关管理制度，激发经营活力。

3.家用医疗业务：Q4延续高景气Q4预计防疫物资仍贡献增量。

海外疫情持续反复，为公司家用医疗业务发展带来机会。

公司2016年并购德国企业MEDISANAGmbH涉足家用医疗业务，疫情爆发后借旗下品牌medisana及其销售渠道,向海外销售口额温枪、KN95口罩、紫外线消毒包等多款防疫产品。

公司计划通过品类、渠道拓展，长线布局家用医疗业务。

后续公司将继续扩充medisana品牌旗下产品品类，逐步完成产业链从品牌向生产端的延伸，并加速其在亚洲、中国市场的渠道拓展。

投资建议：买入评级公司当前为双主业双轮驱动：①按摩业务打破产能瓶颈，当前线上市场需求旺盛，公司双品牌高低端共同发力有望抢占市场。

②环境业务中新风业务2021年有望正式落地，且牵手大客户保利碧桂园有望迅速放量。

我们预计21-23年公司归母净利5.3、6.9、8.7亿元，同比+17%、31%、27%，对应21-23PE20、16、12倍，维持“买入”评级。

风险提示健康业务发展不及预期、海外疫情反复、按摩椅行业增速不及预期。