国盛证券-贵州茅台-600519-稳中有进，开启新五年征程-210331

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事件：公司发布2020年报。

2020年公司实现营业总收入979.93亿元，同增10.29%，略高于此前预告977亿元；实现归母净利润466.97亿元，同增13.33%，高于此前预告455亿。

其中2020Q4公司实现营业总收入284.18亿元，同增12.12%；实现归母净利润128.70亿元，同增19.70%。

此外，2020Q4公司合同负债与其他流动负债合计149.31亿元，环比增加43.71亿元，2021年经营目标为营业总收入同增10.5%，2021年集团销售茅台酒、系列酒不超过54.09亿元。

量稳价增，渠道和产品结构优化带动吨价稳步上行。

拆量价来看，茅台酒销售量为3.43万吨，同比小幅下降0.7%，按照全年茅台酒吨价进行预测，则Q4报表端出货量近1万吨，同时考虑到Q4直销和非标的增加，预计实际出货量预计9000吨以上。

均价随着直销和非标的投放稳步提升，全年茅台酒均价为247万元/吨，同比提升12.7%。

分产品来看，2020年茅台酒实现营收848.31亿元，同增11.9%，系列酒实现营收99.91亿元，同增4.7%，2020年系列酒仍是调整和聚焦的节奏。

分渠道来看，2020年公司直销渠道破百亿，实现收入132.40亿元，同增82.7%，全年直销占比已达14.0%，同比提升5.5pcts。

此外，Q4末公司经销商数量2046家，环比净减少3家，经销商调整基本到位。

卓绝的品牌力带动盈利能力稳步提升。

毛利率来看，公司2020年毛利率91.7%，同比基本持平，主要系运输费用调整至营业成本影响，剔除该影响后，公司2020年毛利率91.9%，同比提升0.3pct，预计为产品结构和直销占比提升影响；费用率来看，2020年受疫情影响，公司销售费用率为2.6%，同比下滑1.1pcts，我们认为，无论是顺利升结构、提直销，还是费用率的降低，恰恰都体现了公司超然的品牌力。

此外，2020年公司营业税金率14.2%，同比下降0.2pcts，其中Q4营业税金率为15.7%，同比下降3.1pcts，显著增厚净利润。

总体来看，公司2020年归母净利率47.7%，同比提升1.3pcts，其中Q4归母净利率45.3%，同比提升2.9pcts，盈利能力保持稳步提升趋势。

“十三五”顺利收官，稳字当头开启新五年。

回顾2020年，在疫情阴霾的影响下，茅台保持了战略定力，年初提出“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”，推进营销渠道扁平化改革，打造价格标杆，增强市场调控能力，如期交上令人满意的答卷。

展望2021年，作为“十四五”开局之年，公司充分贯彻落实集团“稳”字当头、“实”字托底的策略，经营目标为营业总收入同增10.5%左右和完成基本建设投资68.21亿元。

我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，今年顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，预计影响茅台总吨价约10%，随着公司渠道优化和非标产品的提价，均价依旧保持小幅提升的趋势，产能后续亦稳步释放，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。

盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，小幅上调公司2021-2022年归母净利润预测至542/630亿元（原预测为537/621亿元），并引入2023年归母净利润预测717亿元，当前股价对应2021-2023年PE分别为48x/41x/36x，我们认为公司业绩确定性较强，给予估值溢价，上调目标价至2330元（原目标价为2050元），对应2021年55倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：渠道改革效果不及预期；关联交易比例加大；批价大幅度波动。