国盛证券-华夏视听教育-1981.HK-业绩超预期，教育业务支撑盈利能力提升-210331

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业绩概要：FY2020营收7.9亿元，同比增长5.7%，净利润3.37亿元，同比增长73.3%，经调整净利润3.65亿元（其中教育约2.7亿元+影视约1亿元），同比增长18.5%，调整项为上市费用及转设分手费摊销等。

在校生数支撑高教收入增长，影视业务表现稳健。

FY2020教育业务主要由高教业务贡献，收入3.6亿元同比增长16.4%，主要受益于招生人数增加，20-21学年新招生大幅增长44%至6592人，在校生人数增至1.76万人（yoy+18.5%，本科15311人+国际443人+继续教育1842人），报到率98.3%创历史新高，本科录取率仅4.3%，充分体现行业口碑。

影视营收4.3亿（yoy-1.9%），主要由《什刹海》和《朝歌》的首轮分销贡献。

规模效应+转设分手费计提减少，盈利能力显著提升。

FY2020教育与培训毛利率为59.6%（yoy+5.2PCTs），主要受益于规模效应提升以及疫情期间管理成本减少，影视业务32.1%（yoy-14.6PCTs），主要系《什刹海》的首轮播放售价相对较低所致，我们预计FY2021恢复40%+水平，影视毛利率影响下整体毛利率同降5.2PCTs至44.7%；费用端《朝歌》发行费投入导致销售费用率提升3.4%（yoy+2.2pct），管理费用率9.3%（yoy-0.6pct），转设分手费大幅减少使得其他收益/亏损项翻正（2019年计提9500分手费，2020仅1500万且列支成本项），高教业务报表端盈利能力快速恢复，支撑业绩表现超预期，经调整净利率提升至46.3%（yoy+5pct）。

高教业务确定性成长，量价齐升可期。

南传土地容量约3.5万人，目前在校生相较上限仍有约翻倍空间，我们预计伴随招生人数提升可于4-5年爬坡完成，此外未来不排除通过校区拓展实现扩容；此外江苏省定价政策于2020年9月正式放开，2021年9月大概率新生提费，相较目前1.6万均价首次提费学费区间预计在2.6-3万元，且未来有望逐步靠近行业3-4万学费水平，量价齐升支撑确定性增长；国际学院合作海外知名院校增至70+，办学实力持续获得国际化认可，招生端持续良性循环。

培训业务进展顺利，水木源整合协同发展可期。

少儿艺术培训首个场地已于2020年8月开始初步招生，有望凭借公司影视资源与业内知名导演实现项目合作；2020年12月收购美术艺考培训龙头水木源，全国五省已布局直营校区，年内预计新增武汉、成都校区并在部分校区继续扩容，公司逐步从招生、升学通道以及扩张等角度与水木源形成协同。

投资建议：考虑公司作为传媒教育稀缺资产具有较强成长确定性，且2020年3月正式纳入港股通，根据年报情况，我们调整公司2021-2023年归母净利润预测至4.46/6.15/7.45亿元，同增41.0%%/37.8/21.1%，对应EPS0.27/0.37/0.45元，现价对应PE20X/15X/12X，维持“买入”评级。

风险提示：影视业务监管政策收紧；《民促法》未来落地或存政策性风险；影视制作行业竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期。