国金证券-博汇纸业-600966-景气上升&管理赋能，提业绩，回购彰显中长期自信-210331

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业绩简评3月30日公司发布2020年报，全年实现营收139.5亿元，同比+43.2%；归母净利8.4亿元，同比+524%。

4Q实现营收46.2亿元，同比+42.7%；实现归母净利3.1亿元，去年同期亏损333万元，业绩符合预期。

经营分析4Q白卡高景气度支撑公司营收高增速。

1Q、2Q、3Q、4Q营收同比+20.1%、+66.9%、+46.1%、+42.7%，其中4Q营收环比+28.5%，主要原因是4Q白卡均价6780元/吨，较3Q提涨910元/吨（涨幅+15.5%），以及在APP入主之后，纸机利用率提升所带来的产量增长。

管理赋能落实于报表端，现金流&负债率改善明显。

应收账款及票据较19年减少5亿元，全年净经营性现金流36亿元，同比+24.6亿元，其中4Q净经营性现金流14.1亿元，环比3Q增加11.5亿元，提升幅度23%。

2020年底短期借款环比3Q减少14.8亿元，长期借款减少2.2亿元，公司的资产负债率环比降低1.8pcts至68.7%。

2020年底公司的原料库存较2019年底增加3.2亿元，结合预付款的变化，我们判断公司在2020年下半年进行了低价木浆储备。

4Q行业高景气和APP入主之后，管理赋能的效果凸显。

费用摊销拖累4Q净利率。

4Q净利率6.7%，环比下降0.6pcts，主要原因是计提的管理费用+研发费率达到9%，环比+6.8pct。

其中治污费、折旧费较上年分别增加0.42/0.36亿元，同比+53%/+37%，4Q公司计提的研发费用达到2.76亿元，令2020年研发费用较2019增加2.7亿元。

高集中度助力白卡高景气度延续，利好1H2021盈利弹性释放。

目前白卡纸均价10010元/吨。

较2021年1月初提涨2600元/吨(涨幅+37%)。

产能供给角度，宁波60万吨白卡纸产能预计将在下半年停产，虽然太阳90万吨新产能预计4Q投产，但我们判断实际贡献产量有限，我们判断白卡下半年供求关系有望进一步趋紧。

产能扩张驱动内生增长，回购彰显中长期自信。

公司宣布拟花费10-20亿元回购股票用于股权激励，回购数量4004.8-8009.5万股，占公司总股本比例3-5.99%，回购价格不超过24.97元/股，回购期限12个月，再次彰显中长期发展决心。

盈利预测和投资建议我们上调公司2021-2022年EPS至1.88和1.94元，上调幅度为12.6%/15.1%，预计2023年EPS为2.27元，当前股价对应2020-2023年PE分别为7.7/7.4/6.9倍，我们预计白卡纸价格在2021年仍将延续上涨态势，公司目前估值仍较便宜，维持买入评级。

风险提示下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。