浙商证券-中国有赞-8083.HK-2020年报点评：Q4收入增速放缓，SaaS规模与商业模式优势显现-210329

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事件：公司于3月28日公告，2020年收入为18.2亿元（+56%），经调整净利润为-3.18亿（同比缩窄24.5%），业绩符合预期。

投资要点：收入：2020年收入略低于预期，主要系Q4收入增速放缓20年营收18.2亿元（+56%），收入略低于预期。

其中Saas订阅解决方案10.5亿元（+77%），商家解决方案收入7.6亿元（+34%），其他收入0.15亿元（+78%）。

Q4收入增速放缓，整体5.1亿元（+35%），Saas订阅解决方案收入2.9亿元（+46%），主要系快手GMV放缓及同期云服务费基数较高。

经营数据：商家GMV提升明显，客户结构改善1）2020年平台GMV达1,037亿（+61%），商家年均GMV为106.7万元（+36%）。

商户数量方面，2020年新增付费商家59,940家（+10%），Q4新增14,612家（-17%），增速放缓主要系快手平台主播转向有赞客产品，与Q3趋势相同。

2）分产品看，微商城预计依然占比较高，而有赞连锁新增商户数量同增约300%，服务门店数量增长10倍，爆发增长望成为21年主要驱动。

有赞零售、有赞美业、有赞教育均同比增长约100%。

3）客户结构改善，大中客户黏性提升。

年末付费商家97,158家（+18%）。

其中，大中型客户占比45%（+4pct）；头部商家数量占比20%，续签率85%；腰部商家数量占比25%，续签率65%；小微商家数量占比55%，续签率14%。

20年流失45,125家商户，流失率达54.8%（+1.7pct）。

流失上升主要系快手平台主播流失所致。

预计随着目标大中商家占比提升，预计流失率有所降低。

4）金额方面，2020年ACV达11,880元（+33%），ARPU达18,583元（+40%），预计有赞连锁等线下产品贡献明显，预计产品服务升级持续，有进一步提价空间。

盈利能力：规模效应显现，毛利率再上台阶整体毛利率为59%（+8pct），其中订阅解决方案毛利提升至76%（+12pct），规模效应逐步显现。

费用方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率为43%/13%/24%，分别下降3.6/3.5/5.5pct。

20全年经调整净利润为-3.18亿（19年-4.21亿，同比缩窄24.5%）。

预计随着销售收入上升，规模效应放大改善经营模型，净利润转正未来可期。

核心指标：合约负债、现金流等经营指标改善，SaaS商业模式优势显现合约负债为6.1亿元（+50%）。

经营性现金流转负为正，全年1.4亿元（19年-6.2亿元），20年底现金余额17.3亿元（+132%）。

关键事项：披露口径更改，与有赞科技保持一致20年年报披露口径变更。

订阅解决方案收入包括SaaS产品的订阅费、PaaS定制服务费及云服务费，商家解决方案收入包括交易费、广告收入及有赞担保、有赞分销、有赞客等延伸服务。

2021年有赞科技介绍上市后，预计收入将不再包含交易费。

更改后披露口径与有赞科技一致，对标海外龙头Shopify。

发展战略：以标准化产品和定制化服务覆盖尾部、腰部和头部客户1）标准化和定制化覆盖两端客户：对中小型商家，有赞将提供低门槛、低成本的标准化产品，并提供轻量级产品解决营销难点；对头部商家，有赞将提供更深度的行业解决方案和提供KA定制服务，有效提升商家销售收入。

2）销售业务组织结构调整，进一步扩展销售网络：一方面，21年初有赞将调整组织架构为职能业务制。

销售方面将整合KA、直销、渠道、在线销售等部门，并结合原商业中台的销售培调、销售运营，形成独立的营销管理中心，对接微商城、有赞连锁零售等SaaS服务，实现多线业务并进。

另一方面，有赞持续扩展销售网络，扩展销售团队规模并增加代理商数量，加速提升大中型城市渗透率。

3）产品持续升级提升ARPU，计划布局海外市场：20年年初有赞推出“新店上线”、企业微信助手等功能，预计未来更多功能推出将有效刺激ARPU增长。

在一体化探索、国际化布局方面，预计有赞将联动CIM、ERP等第三方服务商打通系统提供一体化服务，并通过allvalue产品（尝试阶段）走向海外。

4）丰富生态系统，提升服务大型商家能力：有赞将通过与开发商合作等方式提升PaaS和有赞云服务，打造更为完善的生态系统。

同时，客户成功团队将覆盖建联、交付、活跃、续签等所有流程，其中KA服务团队配备专业类目专家，向头部商家提供营销咨询等差异化服务，满足其个性化需求。

盈利预测与估值收入略低于预期，调整盈利预测。

预计公司2021-23年营收28.0/40.7/57.3亿元，同增53.9%/45.2%/40.7%，归母利润-3.2/-1.3/0.1亿元。

风险提示：SaaS发展不及预期，聆讯流程不及预期。