中泰证券-天味食品-603317-谋定而后动，改革加速中-210331

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投资要点事件：公司2020年实现收入23.65亿元，同比增长36.90%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长22.66%；实现扣非后归母净利润3.09亿元，同比增长18.68%。

其中2020Q4实现收入8.40亿元，同比增长29.31%；实现归母净利润0.44亿元，同比下降56.54%；实现扣非后归母净利润0.13亿元，同比下降85.68%。

Q4利润下滑，主要系公司加大广告投入。

新品助力火锅底料高增长，提价推升毛利率。

2020年公司调味品收入增长37.65%，受益于2019年底及2020Q1对主力产品的提价，毛利率提升4.03个pct。

分品类看，2020年火锅底料收入增长49.53%，受益于不辣汤系列等新品增长强劲，其中销量增长43.03%，均价提升4.55%，毛利率提升4.63个pct；川菜调料收入增长24.16%，其中销量增长0.59%，均价提升23.44%，毛利率提升2.84个pct，销量表现疲软主要系疫情下生鲜消费减少及对老品投入较低，导致鱼调料等大单品增长乏力；香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、其他调味品收入分别增长153.09%、9.21%、-0.23%、-33.45%，香肠腊肉调料高增系2019Q4受猪周期影响，2020Q4恢复性增长。

Q4调味品收入增长30.17%，其中火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料增速分别为48.93%、-9.01%、187.30%，综合毛利率上升1.66个pct。

经销商渠道高速增长，渠道建设成效显。

2020年公司经销商、定制餐调、电商渠道收入增速分别为40.16%、-14.98%、114.90%，其中Q4增速分别为33.02%、-13.66%、104.74%。

经销商渠道高速增长，主要系公司2020年大力推动渠道建设，全年经销商净增加1780家至3001家，Q4净增加432家。

定制餐调受疫情影响较大，2021年有望逐步回暖。

电商渠道持续加码，有望保持爆发增长趋势。

2020年西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入增速分别为45.50%、22.68%、58.70%、36.01%、56.01%、-4.84%、32.88%，其中Q4西南、华东、华北保持40%以上高速增长。

加大市场投入，期待品牌建设成果。

2020年公司销售、管理费用率分别提升6.10、0.63个pct，其中Q4分别提升12.00、1.91个pct。

销售费用大幅增长，主要系公司为扩大市场和知名度，广告费、业务宣传费和促销费增加。

管理费用增长，主要系职工薪酬、股权激励费用增加。

短期的市场投入加大使公司净利率承压，但推动品牌建设利好中长期发展。

谋定而后动，高增长有望持续。

2020年是公司步入二次创业的“启动元年”，公司优化管理、重视人才引进、强化激励机制、内部治理持续改善。

对于2020年的不足迅速调整：公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，加强营销策略的设计和系统性管理；建立并使用SAP系统，提升营销端能力；及时调整了短期激励措施，除了按计划调整销售人员的薪酬水平外，按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施；丰富大红袍产品线，更好推动双轮驱动战略落地。

公司计划2021年的收入增长目标不低于30%，反应了公司积极改善，快速增长的信心。

盈利预测：2021年公司持续进行优化和改善，收入有望保持高速增长。

复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。

根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为31.28、40.83、52.62亿元，归母净利润分别为4.37、6.28、9.17亿元（调整前2021-2022年为5.33、7.50亿元），EPS分别为0.69、1.00、1.45元，对应PE为71倍、50倍、34倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险。