中泰证券-海天味业-603288-疫情年增长强劲，2021目标彰显信心-210331

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事件：公司2020年实现收入227.92亿元，同比增长15.13%；实现归母净利润64.03亿元，同比增长19.61%；实现扣非后归母净利润61.77亿元，同比增长21.51%。

其中2020Q4实现收入57.06亿元，同比增长14.75%；实现归母净利润18.31亿元，同比增长20.65%；实现扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长22.92%。

疫情下主业增长强劲，可比毛利率继续提升。

2020年公司调味品收入为216.31亿元，同比增长15.29%，若将2019年追述为可比口径，则增速为17.77%，疫情年下增长强劲。

受益于成本下行，2020年调味品毛利率为43.52%，对比2019年可比口径提升0.17个pct。

分品类看，2020年酱油收入增长12.17%，其中销量增长12.99%，均价下降0.72%主要系促销费用调整冲减收入及促销加大，追述运费调整后毛利率同比下降0.31个pct；蚝油收入增长17.86%，其中销量增长14.74%，均价提升2.71，追述运费调整后毛利率同比上升0.12个pct；调味酱收入增长10.16%，其中销量增长9.92%，均价上升0.22%，追述运费调整后毛利率同比下降1.09个pct；其他调味品收入增长44.29%，主要受益于火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品等新品贡献。

2020Q4调味品收入增长16.23%，其中酱油、蚝油、调味酱、其他收入分别增长12.40%、16.91%、10.00%、71.08%。

渠道建设持续推进，南部以外市场恢复良好。

2020年公司经销商净增加1245家至7051家，其中Q4净增加312家。

东部、南部、中部、北部、西部分别净增加107、111、297、365、365家。

分区域看，2020年东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长14.68%、3.67%、24.37%、13.49%、26.39%，南部以外市场表现良好。

2020Q4东部、中部、西部收入增速均超过25%，恢复强劲增长。

费用率控制良好，2021目标彰显信心。

2020年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.99%、1.59%、3.12%、-1.72%，对比2019年可比口径分别-0.52、+0.09、+0.10、-0.21个pct，费用率整体控制良好。

公司计划2021年收入增速为16%，归母净利润增速为18%，在疫情尚未完全消除及成本承压的背景下，彰显公司发展信心。

盈利预测：公司持续加强渠道建设和市场推广，疫情下收入仍保持稳健增长，不断抢占中小企业市场份额。

公司推出火锅底料新品，布局高景气复合调味品赛道，有望在渠道端实现良好的协同效应。

根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为264.76、306.36、353.62亿元，归母净利润分别为75.61、90.71、107.07亿元（调整前2021-2022为77.25、92.94），EPS分别为1.94、2.33、2.75元，对应PE为81倍、68倍、57倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期。