东方证券-柳药股份-603368-零售与工业板块高增，业务结构性改善-210331

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核心观点广西省批发龙头，进入快速头部集中阶段。

公司是广西省内最大、历史最悠久的医药商业公司，2020年公司批发业务营收126.66亿元，同比增长1.21%，根据我们测算，公司在省内市占率约为33%。

未来一段时间，广西省将进入快速的头部集中阶段，公司在此期间将保持较快速度增长，驱动因素主要来自如下几个方面：1）省内渠道布局最广，形成全面辐射14个地级市的高效物流配送网络；2）经营代理品种全面，根据2020年年报，公司目前经营品种数量达62000种；3）器械板块成为增长新动力，2020年公司器械产品营收10.63亿元，同比增长66.61%，成长潜力巨大。

平台效应渐显，零售与工业板块高增。

2020年，公司零售业务营业收入24.88亿元，同比增长31.73%，疫情期间营收规模保持高速增长，且增速高于可比公司，主要系借力于多年批发业务所积攒下的公立医院资源。

我们认为公司零售业务将保持快速扩张，理由如下：1）广西地区集中度低，根据中康CMH，TOP5企业门店数量占广西总数的12.5%，销售额占市场总额的43.1%；2）公司DTP业务增长潜力巨大，一方面广西省是电子处方流转平台试点效果最好区域之一，处方外流空间广阔，另一方面公司公立医院资源强大，为DTP药房建设打下坚实基础，2020年公司DTP业务实现营收14.78亿元，较去年同比38.02%，占零售业务比重为59.41%。

营收端到利润端，业务结构性改善明显。

根据公司年报数据及我们的拆分计算，2020年，公司零售业务归母净利录得1.35亿元、工业业务归母净利录得0.75亿元，在不考虑非经常性损益的影响下，倒算后得出公司批发业务归母净利录得5.02亿元，公司业务结构优化明显并仍将继续。

财务预测与投资建议我们预测公司2021-2023年EPS分别为2.50元、2.99元、3.59元，根据可比公司，给予公司2021年11倍估值，对应目标价27.50元，给予买入评级。

风险提示集采超预期；公立医院批发业务账期风险；零售门店扩张不及预期。