中信证券-信视角看债：一季度回顾与策略展望-210331

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核心观点风险环伺资金观望，信用债一季度表现磕磕绊绊，资金震荡利率爬坡，二季度仍难言乐观。

除了需要关注央行态度和投放节奏外，更需要防范部分区域国企的债务协调结果对信用市场的冲击。

2021年诸多耳熟能详的大块头月均偿债压力已然不低，而过往依赖债券市场滚动的能力却在降低，因此信用市场不得不将偿债能力的分析寄托于协调金融机构以及地方政府救助意愿等难以量化的外因之中。

板块性行情实难再现，而精耕细作知易行难，伴随着监管收紧以及负债端的考验，二季度我们更看多高等级打底下的久期行情。

一季度严防死守，二季度枕戈待旦。

二季度国企和城投到期规模仍然较多，民企和地产债到期总量较为有限。

其中国企总偿还量超过1.22万亿元，再融资仍不可掉以轻心。

城投方面江苏省、浙江省、天津和北京等东部区域到期总规模最大，市场对天津区域更为关注，其二至四季度到期总额为1411亿元。

除东部区域外，四川、湖南和湖北等区域城投债到期体量也在抬升。

季度违约规模尚可，风险担忧情绪酝酿。

2015~2016年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市，但2017年去杠杆提升再融资难度，流动性困境在2018~2020年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。

但随着低资质主体陆续以违约形式得以出清，2021年第一季度首次违约发行人数量与涉及债券规模均连续环比下降，截至3月26日，2021年违约信用债规模合计567亿元，相较去年同比下降2.30%，违约只数累计48只；新增首次违约企业涉及违约规模67亿元，违约只数7只，首次违约规模较去年同比下降36.36%。

信用债走出独立行情，中长期仍有压降空间。

2021年1月，信用利差开始压缩，做多利差策略收效显著。

2月以来长端压缩明显。

3月高等级品种继续压缩。

整体来看，一季度等级和期限利差分化较为明显。

由于3月为全年信用债到期高峰，市场情绪仍较为谨慎，对金融债和高等级信用债更为偏爱。

对于二季度债市而言，除了基准扰动外，配置盘阶段性入场也将影响不同等级信用利差波动幅度。

二季度信用策略：规避风险溢价，拥抱中长久期。

受困于风控约束趋紧下的抛盘日益频繁，而诸多异常成交个券也并非是资质极差主体。

对于负债相对灵活的机构，从近期成交异常的债券中精耕细作，或可发现值得一搏的机会。

但对于大多数机构而言，我们认为二季度不宜进行过度信用下沉，应在信用分化环境下抓住更多中高等级的交易机会，甚至是绝对高等级中长久期的配置机会，板块性行情实难再现，而精耕细作知易行难，伴随着监管收紧以及负债端的考验，二季度我们更看多高等级中长久期信用表现。

风险因素：风险传染导致负反馈，监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。