华金证券-福寿园-1448.HK-品牌优势占领行业先机，关注21年客流复苏推动恢复性增长-210330

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事件公司披露年报。

2020年实现营收18.9亿元/+2.3%，归母净利6.2亿元/+7.2%，基本每股收益0.27元，拟派末期股息每股5.53港仙。

投资要点◆全年实现业绩正增长，下半年墓园服务快速回补：营收端，全年公司营收增长2.3%，疫情影响线下客流，使公司业务开展受明显限制，下半年公司积极推动业务复苏，挖掘受疫情影响滞后的墓园服务需求，上下半年公司营收分别下降20%与上升30%，疫情下公司实现全年营收正增长。

净利端，全年公司归母净利增长7.2%，经营利润增长6.7%，一方面源于疫情下公司合理控制费用，员工费用率、营销及渠道费用率、财务费用率均有所降低，另一方面源于公司多地收购项目的持续培育，产品升级迭代推动利润率提升。

◆墓园业务内生外延持续，殡仪服务下半年仍有较好恢复：分业务看，公司继续以墓园服务为主，2020年墓园服务、殡仪服务、其他服务营收占比分别约82%、13%、4.4%。

墓园服务方面，2020年墓园服务实现营收15.79亿元/+1.79%，疫情对线下客流的影响逐步缓和后，公司补回因为疫情影响而延后的墓园需求，下半年公司墓园业务收入增长约23%。

拆分量价看，2020年公司经营性墓穴销售数量下降约11%至12074座，疫情影响下部分需求未在全年回补，但随着公司品牌优势延续，在各地的收购项目持续实现产品迭代升级，推动公司可比墓穴销售均价增长近9%。

殡仪服务方面，由于殡仪服务较难在疫情后回补疫情期间出现的需求，虽然公司殡仪服务下半年营收增长17%，但是全年殡仪服务营收略有下降，降幅约1.6%。

拆分量价看，受益于殡仪项目持续对外并购，公司殡仪服务合计客户人数进一步提升13%至47391人，全年可比客户平均消费下降约2%，主要是疫情影响下，部分需要人员聚集的守灵等部分增值业务受政策限制，影响客均消费。

◆降本增效推升净利率，全年经营现金流强劲：盈利能力方面，2020年受疫情冲击，公司积极采取降本增效措施，员工费用率受益于社保减免等政策优惠，费用率降低2.1pct至20.4%，叠加销售直营化及支出控制，公司营销费用率、财务费用率分别降低0.2pct至1.9%、降低0.6pct至0.5%，推动全年经营利润率提升2.1pct至49.0%，助力公司归母净利率提升1.5pct至32.8%。

现金流方面，以国际财报口径计，2020年年公司经营活动现金流量净额提升16.3%至8.22亿元。

全年公司支付历史协议的款项以及延续对外收购，最终公司现金期末现金存量约12亿元。

虽然该现金水平为公司上市以来的较低水平，但公司年末的资产负债率仅22%左右，我们预计在可持续的经营活动现金流流入以及较低的公司资产负债率保障下，公司仍可延续较快对外并购推动业务增长的发展路径。

◆品牌优势占领行业先机，客流复苏助力恢复性增长：展望未来，第一，公司领先地位未改变。

福寿园着力打造墓园景观，投入文化建设，使殡葬成为生理生命的告别，精神生命的延续，构筑公司品牌价值，获得客户认可，并在较为分散的殡葬行业中处于领先地位。

以民政部口径的殡葬服务业企业、事业单位、非营利机构收入计，福寿园2019年营收约为行业营收的6.3%。

市场向龙头集聚过程中，福寿园有望持续受益。

第二，行业发展预期未改变。

近年来殡葬行业受益老龄化、城镇化、消费品质提升以及中华文化推广，其中老龄化城镇化方面均会持续推动殡葬行业需求量的增长。

据联合国预测数据，2020年起，我国老龄化进入快车道，老龄化人口占比提升推动国内粗死亡率提升，预计国内2020~2025年5年累计环比增速由过去的5%左右提升至12%左右。

较快的行业增速有望助力殡葬行业公司快速发展。

第三，2021年线下客流助力恢复性增长。

2020年疫情主要影响线下客流，随着疫情在国内的影响逐步可控，公司墓园服务、殡仪服务分别在5月、7月恢复正向增长。

据ShopperTrak，进入2021年，国内线下消费客流已在2月恢复至2019年同期的95成左右，线下客流恢复有望助力公司整体客流增长及墓园销售数量增长，推动2021年在低基数下取得恢复性增长。

◆投资建议：福寿园为国内经营性公墓领先者，品牌优势占据行业先机，持续受益国内老龄化、城镇化以及跨区域扩张。

20年下半年部分墓园需求回补推动全年业绩正向增长，21年客流复苏有望推动恢复性增长。

我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.33、0.40和0.48元。

净资产收益率分别为15.5%、15.7%和15.8%。

目前公司PE（21E）约20倍，PEG（21E）约0.94倍，维持“买入-A”建议。

◆风险提示：并购项目培育需要时间，公司ROIC有所下行；殡葬服务修订稿落地存不确定性；行业产品质量及管理能力提升或加剧行业竞争程度。