光大证券-中国国航-601111-2020年报点评：国泰航空亏损拖累投资收益，国内需求释放助推业绩修复-210331

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◆事件：公司发布2020年报。

公司2020年实现营业收入约695亿元，同比下降48.96%；归母净亏损144亿元，同比19年（盈利64.1亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间中位数偏上；扣非归母净亏损147亿元，同比19年（盈利61.7亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间中位数偏下。

公司2020年度不分红派息。

◆海外航空需求持续处于低位，公司ASK大幅下降。

公司2020年可用座公里（ASK）同比下降45.77%，较19年同期增速（5.19%）由正转负，其中国内客运需求恢复较好，20年国内航线ASK同比仅下降19.15%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，20年地区、国际航线ASK分别同比下降82.70%、82.95%。

公司综合客座率为70.38%，同比减少10.64pct，报告期内日利用率为6.34小时，同比下降3.38小时。

公司20年底共运营702架客机（不含公务机），相较19年底同比增加1.15%，低于上年同期增速（4.52%）。

◆客公里收益降幅有限，客运收入大幅下降。

由于供给大幅收缩，刚性需求下的整体票价水平下降幅度有限。

报告期内公司客公里收益为0.5074元，仅同比下降4.98%，其中国内、地区、国际客公里收益分别变化-20.96%、+19.02%、+90.66%。

综合量价影响，公司2020年实现客运收入557亿元，同比下降55.25%，同比减少687.98亿元，其中，因运力投入减少、客座率下降、收益水平下降带来的减收分别为569.98亿、88.47亿元、29.26亿元。

◆货运业务表现亮眼。

由于疫情催生防疫物资运输要求，而疫情期间大量海外客运航线停运导致腹仓运能短缺，航空货运供需矛盾突出，2020年公司货运吨公里收益同比上涨100%。

公司2020年实现货邮运输收入85.53亿元，同比上涨49.22%，同比增加28.21亿元。

其中，因运力投入减少、载运率下降带来的减收分别为6.89亿元、7.75亿元，因收益水平上升而增加收入42.85亿元。

◆部分经营成本刚性，毛利率转负。

由于经营业务大幅缩减，公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降及停机费分别同比下降58.8%、43.8%；但折旧及维修成本存在刚性，其中，在更改发动机替换件折旧方法后（减少折旧约16亿）整体折旧仅同比下降3.43%，而维修成本同比增加4.96%。

综合以上，公司20年主营成本同比下降33.22%，降幅低于收入降幅。

受此影响，公司报告期内毛利率为-8.82%，同比由正转负。

另外公司投资的国泰航空、山航带来的亏损约60亿。

◆投资建议：国内新冠疫苗接种稳步推进，五一暑运国内航空需求有望出现集中释放。

考虑海外疫情对国泰航空的影响，我们下调公司21-22年EPS分别为-0.15元、0.34元（原为-0.04元、0.36元），新增2023年EPS为0.48元；考虑到海外航空需求将逐渐恢复，我们维持公司A股、H股“增持”评级。

◆风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。