中信证券-周黑鸭-1458.HK-2020年年报点评：疫情影响短期表现，特许经营加速推进-210331

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核心观点2020年疫情致直营渠道承压，但特许扩张和O&O渠道表现亮眼。

预计2021年直营逐步恢复、特许渠道持续扩张；公司计划全年新增门店800~1000家。

长期看，公司将稳步推进六大战略，享受休闲卤制品行业连锁化和集中度提升红利。

维持目标价10.60港元，对应2021年33倍PE，维持“买入”评级。

短期疫情影响显著，2020年收入/净利润同降31.5%/62.9%。

2020年公司实现收入21.81亿元、同降31.5%，归母净利润1.51亿元、同降62.9%；2020H2实现收入12.78亿元、同降18.1%，归母净利润1.93亿元、同增5.5%。

全年业绩下滑主要系疫情影响，公司华中市场业务占比过半，疫情期间遭遇“交通枢纽区域”+“湖北地区”双重打击，疫情期间公司全国超过1000家门店暂停营业。

受此影响，2020A/H2公司直营门店实现收入14.81/8.72亿元、分别同降46.0%/34.8%；期末门店1157家，较期初减少144家。

特许经营拓展顺利，O&O渠道维持高增。

尽管疫情对公司直营门店带来短期较大冲击，但新渠道拓展成效显著。

①特许经营，2020年疫情下特许经营逆势推进，全年收到超29,000份申请，2020A/H2特许经营实现收入1.40/1.24亿元，全年新增595家门店至598家，其中下半年新开477家，进入南宁、贵阳等40余个空白区域。

②线上渠道，公司顺应疫情期间消费习惯变化，2020年2月推出社区团购，积极布局短视频和直播渠道，进驻抖音、快手等内容电商新平台，合计直播上万场，观看量超1亿人次，2020A/H2公司线上渠道收入4.58/2.20亿元，同增45.3%/14.1%。

③新零售及社区团购渠道，公司通过进驻美团点评、口碑、兴盛优选/叮咚买菜等渠道与现有门店形成互补，并推出渠道定制化小包装产品适应顾客需求，2020A/H2新零售及社区团购渠道收入6636/4995万元，同增334%/447%。

2020年电商+外卖+新零售社区团购代表的O&O渠道收入8.12亿元，营收占比提升12.8Pcts至37.1%。

盈利能力：收入下降致费用率上涨，短期盈利能力承压。

2020A/H2公司毛利率分别同降1.3/1.1PCTs,主要系销量下降后厂房设备折旧摊销成本较高所致。

费用方面，2020A/H2销售费用率同比+6.5/-1.6Pcts，全年费用率上升主要系收入下降下，房租、销售人员等刚性成本导致费用率提升，但疫情发生后公司积极通过租金谈判、精简人员、减少营销费用等方式对冲负面影响，下半年控费效果明显；2020A/H2管理费用率同增3.4/3.6PCTs，主要系厂房折旧、使用权资产摊销金额、及员工薪酬占收入比例提升所致。

同时考虑2020A/H2公司外汇收益为5039/6144万元等因素，综合导致2020A/H2净利率同比-5.9Pcts/+3.4Pcts。

展望未来：短期疫情冲击不足为惧，长期成长空间广阔。

2020年疫情致直营渠道短期业绩承压，2021年为第三次创业关键时期，公司将继续推进六大战略落地。

一方面，随着特许经营模式逐渐成熟，将进一步加速开店，2021年全年计划开店800~1000家，我们预计未来三年公司总门店数将达4000~5000家，以特许为主，实现直营+特许双轮驱动发展，并深耕电商、外卖、新零售及社区团购实现全渠道覆盖消费者。

另一方面，公司顺应消费趋势不断推出新品，2020全年推出20款新品，下半年新品销售占比达14.5%，新品宝藏山胡椒味系列亦表现亮眼。

此外，公司已公布第二批股权激励计划，激励人数从24人扩至160人，未来每年将持续滚动授予限制性股票提升组织动力，为公司业务持续健康发展夯实基础。

长期看，疫情加速行业集中度提升，公司凭借优异的品牌力、产品力、渠道力及供应链能力将持续扩张，享受休闲卤制品行业连锁化和集中度提升红利。

风险因素：疫情控制不及预期，特许经营拓展不及预期，食品安全风险。