西部证券-桃李面包-603866-2020年报点评：疫情扰动收入增速，利润率创新高-210331

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事件：公司20年营收59.6亿元，同比+5.7%；归母净利润8.8亿元，同比+29.2%。

其中Q4营收15.9亿元，同比+4.5%，归母净利润2.0亿元，同比+9.2%。

公司拟10转4并派现10元（含税）。

疫情扰动影响20年收入，看好21年逐季恢复。

公司前四季度营收分别同比+15.8%/0.1%/4.4%/4.5%，主要系局部疫情有所反复的影响。

华北/东北/西北区域的收入分别同+7.0%/5.1%/0.7%；华南/华东受益于经销商数量增加，收入同+15.2%/7.6%；华中市场受益于新产能的释放，收入实现1.3亿元，同+948.4%。

截至20年底公司经销商780家，净增加93家。

费用支出减少，全年净利率创新高。

由于去年公司执行新收入准则，将运费调至成本端，20年公司实现毛利率30.0%，同比-9.6%，还原调整影响后毛利率42.1%，同比+2.5%。

20年销售、管理及研发费用率同比-13.1%，一方面系准则影响，另一方面国家阶段性社保减免，费用下降。

综合因素下，全年净利率同比提升2.7%至14.8%。

积极应对逆境，产能扩张持续推进。

截止20年底公司已覆盖29万多个零售终端。

同时产能扩张继续，江苏工厂已于今年3月份投产，沈阳、浙江正推进建设，四川、福建等工厂陆续规划出台。

随着未来产能陆续释放，规模效应持续提升。

盈利预测：20Q1收入高基数，考虑疫情扰动减弱+产能稳步释放，看好21年收入逐季复苏下达成10%以上增长。

考虑去年利润受益疫情期社保政策阶段优惠影响，加之今年原材料涨价和市场投放节奏或将加大等因素，预计21年公司利润增长低于收入增速。

我们预计公司21-23年EPS分别为1.40/1.66/2.02元，当前PE为33.5X/28.2X/23.2X，估值处于安全边际，维持买入评级。

风险提示：市场拓展不达预期、终端竞争加剧等。