中信证券-海螺创业-0586.HK-2020年业绩点评：业绩符合预期，聚焦环保新领域-210331

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公司2020年全年业绩符合预期。

环保主业表现突出，股东应占主营净利润比重持续提升；疫情压制危废处置需求，均价及收入占比双降拖累固废板块毛利率；项目拓展顺利，加强与蒙西水泥、中国建材等合作，巩固水泥窑协同处置龙头地位；布局飞灰水洗、油泥处置等非水泥窑协同处置领域，提升一站式服务能力。

上调2021~2022年净利润预测至87.6/99.6亿元，新增2023年净利润预测114.9亿元，维持“买入”评级，目标价46.86港元。

全年EPS4.22元，符合预期。

公司全年实现营业收入66.05亿元，同比增长29.0%；实现归母净利润76.17亿元，同比增长8.9%；折算基本EPS4.22元，符合预期。

固废处置+垃圾焚烧双轮驱动，收入结构持续优化。

从净利润结构来看，固废处置及垃圾处理板块共同发力，带动公司股东应占主营净利润同比增长24.6%，在归母净利润中所占比重提高2.0个pcts至16.1%，环保业务成为公司业绩主要增长点，公司逐步摆脱海螺水泥“影子股”身份。

从环保主业经营情况来看，公司全年处置危废43万吨、一般固废106万吨、生活垃圾231万吨，受市场竞争加剧影响，危废处置均价及危废处置收入占比均有所下降，拖累固废处置板块毛利率下降6.6个pcts。

从收入结构来看，建造收入占比下降2.9个pcts至61.9%，收益质量持续提升。

期间费用率保持平稳，其中销售/财务费用率同比下降0.16/0.23个pct。

截至1H2020，公司资产负债率为27.1%，较上年末提高4.8个pcts，财务状况保持稳健。

期间费用保持相对稳定，其中销售/管理费用率同比提高0.32/0.55个pct。

从负债水平来看，截至2020年末公司资产负债率为26.4%，同比提高4.1个pcts，财务状况保持健康。

项目拓展顺利，持续巩固水泥窑协同处置优势。

公司坚持“固废处置+炉排炉垃圾发电”双轮驱动战略，全年新增固废处置产能323万吨/年，新增垃圾焚烧处置产能320万吨/年（9,200吨/日），推动在手固废处置产能提升至895万吨/年，生活垃圾处理产能提升至3.38万吨/日。

公司积极推进水泥窑协同处置项目拓展，全年借助海螺水泥新增固废处置产能76万吨/年，通过与蒙西水泥、中国建材等合作新增固废处置产能100万吨/年，持续巩固自身在水泥窑协同处置领域的龙头地位，进一步完善在广东、山东、江苏等具有战略意义省份的项目布点。

布局非窑处置领域，探索新利润增长点。

2020年6月，公司以2.16亿元收购陕西邦达环保工程有限公司70%股权，新增油泥处置产能10万吨/年。

公司先后与上海能远、中化国际合作，拓展飞灰水洗、土壤修复等非窑处置领域，培育新的利润增长点。

2020年，公司新增非窑项目14个，设计产能合计147万吨/年。

拓展非窑处置领域一方面有助于发挥协同效应，降低公司整体运营成本，另一方面则有助于降低对水泥生产线的依赖，提升公司在固废处置领域的一站式服务能力。

风险因素：项目推进不及预期；政府支付能力下降；水泥价格大幅波动。

投资建议：考虑到公司2020年业绩符合预期，环保主业维持高速增长，非窑处置业务拓展顺利，我们上调2021~2022年净利润预测至87.6/99.6亿元（原为86.0/99.6亿元），新增2023年净利润预测114.9亿元，公司当前股价对应2020~2022年PE分别为6/6/5倍。

参考同行业估值，给予公司环保主业2021年目标PE15倍，所持海螺水泥股权参考市值给予30%折扣，分部估值得出目标价为46.86港元，维持“买入”评级。