中信证券-金龙鱼-300999-2020年年报点评：主业稳健增长，品类扩充完善布局-210331

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核心观点2020年公司增长稳健，零售发力、米面高增&产品结构升级驱动厨房食品量价齐升，猪瘟消退致饲料原料需求回暖，套保亏损影响短期利润表现。

展望未来，公司综合优势显著，加速餐饮渠道渗透&品类扩充下望延续稳健增长。

2020年公司总营收/净利润同增14.2%/11.0%，套期保值&实际税率提升影响短期利润表现。

2020年公司实现收入1949.22亿元、同增14.2%，归母净利润60.01亿元、同增11.0%，扣非净利润87.92亿元，同增96.4%。

2020年公司毛利率同增0.9PCT，主要系饲料原料及油脂科技毛利率上升所致，2020年厨房食品/饲料及油脂科技毛利率分别同增0.36/1.98PCTs。

销售费用率同降0.4/PCT，主要系广告、租赁仓储费费及运费占比下降所致。

管理费用率持平。

财务费用率同降0.7PCT，主要系利息支出减少及汇兑收益增加所致。

2020年公允价值变动损益及投资收益合计亏损35.5亿元，较2019年盈利12.7亿元大幅下降，主要系公司通过套期保值规避大豆及棕榈油价格波动风险产生亏损所致。

另外由于2020年部分高税率公司及合资公司盈利较好，使2020年实际所得税率提升2.6PCTs，少数股东损益占收入比例提升5.6PCTs。

综合以上，2020年公司净利率下降0.1PCT至3.1%。

主营业务量价齐升，零售发力、米面高增&产品结构升级驱动厨房食品稳健增长，猪瘟消退致饲料原料需求回暖。

厨房食品：2020年厨房食品实现收入1212.02亿元、同增11.1%，延续稳健增长。

从量价看，销量同增3.4%，吨价同增7.6%。

分渠道看，预计疫情影响使餐饮渠道销量下滑超过10%，工业渠道实现个位数温和增长，而零售渠道销量增长超20%。

2020年公司经销商数量新增691家至5097家，经销收入同增20.9%，已完成三年前启动的全国范围内县级市下沉计划，部分发达地区可达镇村一级，渠道下沉稳步推进为公司稳健增长夯实基础。

分产品看，受餐饮渠道下滑影响，食用油销量基本持平，吨价提升使收入增速超10%，吨价提升系产品结构升级和大豆等原材料价格提升所致，两者贡献相当；米面收入增速预计超20%，主要由销量增长贡献，系米面以面向C端的小包装产品为主，从而增长良好。

饲料原料及油脂科技：2020年饲料原料及油脂科技实现收入724.90亿元，同增18.9%，增速较2019年大幅提升，主要由饲料原料业务增长贡献。

从量价看，销量同增12.6%，吨价同增5.6%，主要系2020年非洲猪瘟对饲料原料业务负面影响逐渐消退，生猪存栏量明显回升，从而对饲料原料需求大幅增长。

未来展望：公司综合优势显著，扩充品类完善厨房全产业链布局，望持续保持稳健增长。

公司为国内粮油行业龙头，在小包装食用植物油、包装面粉、包装米现代渠道市场份额均排名第一，“金龙鱼”品牌价值超过450亿元，渠道根基深厚，全国化产能布局行业领先，规模优势显著。

展望未来，公司零售渠道地位稳固，望加速渗透餐饮渠道，预计未来三年食用油可实现双位数增长，米面当前总销量仅约五百万吨并以零售为主，餐饮渠道份额不到1%，增长潜力巨大，预计未来三年米面可实现20%左右复合增长，此外公司正积极布局调味品、中央厨房等业务实现厨房全产业链布局。

在大行业小龙头背景下，各业务望协同发展驱动公司保持稳健增长。

风险因素：食品安全风险，原材料价格波动风险，套期保值风险投资建议：考虑到2020年利润表现低于预期，下调2021/2022年EPS预测至1.28/1.47元（原预测为1.50/1.67元），新增2023年EPS预测1.60元。