华西证券-三一重工-600031-龙头地位稳固，业绩符合预期-210331

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able_Summary]事件概述公司发布2020年年报，实现营业收入993.42亿元，同比增长31.29%；实现归母净利润154.31亿元，同比增长36.25%。

分析判断:营收&业绩双增，盈利能力略有提升受益于工程机械更新换代需求的增长、机器替人需求的提升及基建景气度持续，公司全年实现营业收入993.42亿元，同比增长31.29%；实现归母净利润154.31亿元，同比增长36.25%。

分产品来看，公司挖掘机营收375.28亿元，同比增长35.85%，营收占比同比提升约1个百分点至35.70%；混凝土机械营收270.52亿元，同比提升16.60%，营收占比同比减少3.62个百分点至27.04%；起重机械营收194.09亿元，同比提升38.84%，营收占比增加0.93个百分点至19.40%。

盈利能力方面，公司毛利率有所下降，净利率略有提升。

2020年公司毛利率为29.82%，同比减少2.87个百分点。

分产品来看，公司挖掘机/混凝土机械/起重机械毛利率分别为44.63%/20.79%/43.60%，分别同比下降3.97/2.52/2.59个百分点。

全年公司净利率则同比提升0.78个百分点至15.97%，整体盈利能力略有提升。

研发投入增加，人员结构不断优化2020年，公司研发投入62.59亿元，同比增长33.20%，占营业收入比例达6.30%，主要系公司加大了工程机械产品和核心零部件的研发投入，公司竞争能力有望进一步提升。

同时，公司实施研发人员倍增计划，截至2020年底，研发人员达5346人，同比增长69%，人员结构不断优化。

更新换代预计规模仍然较高，行业景气度有望持续根据测算，2020年挖掘机更新换代数量约15万台，占国内销量的51.92%，占总销量（含出口）的46.44%。

2021年挖掘机更新量预计16万台，总销量或达38万台/YoY+16%；2021年，占比较高的汽车起重机更新量预计为3.23万台，总销量有望突破6万台；混凝土机械预计在2021和2022年达到更新换代顶峰，景气度不减。

总体来看，2021年，我国工程机械行业仍然会保持一定的景气度。

对标国际巨头，公司有成为国际龙头基因1）技术突破：卡特彼勒和小松的崛起都是伴随着技术的突破。

如柴油发动机技术确立了卡特彼勒龙头地位，而液压技术使小松实现了弯道超车。

目前电动技术逐渐成熟，或是公司弯道超车的一次机遇。

2）全球化战略：卡特彼勒和小松充分享受全球化带来的红利，抢先占领海外市场份额，带来较高的业绩增长空间的同时，又有助于抵御单一市场需求不足的风险。

公司有望借助“一带一路”和RCEP，提高全球化进程。

2020年，公司海外营收在疫情影响下，实现141.04亿元，基本与2019年持平，挖掘机海外市场销量同比增速高达30%以上，突破1万台。

3）数字化转型：卡特彼勒和小松在行业低谷时，依靠数字化其盈利能力未受太大影响。

随着依靠数字化建设不断完善，公司能够精准把握研发、生产和销售每一个环节，公司盈利能力有望保持相对稳定。

投资建议考虑到工程机械更新换代数量未来大概率逐渐下降，行业增速预计放缓。

基于谨慎性原则，下调2021-2023年盈利预测。

预计2021-2023年收入分别为1182.50亿元、1308.90亿元和1452.35亿元，同比增速18.2%、10.7%和11.0%；实现归母净利润分别为180.49亿元、208.03亿元和230.48亿元，同比增速17.0%、15.3%、10.8%。

对应EPS分别为2.13、2.45、2.72元，对应PE估值水平为17倍、15倍、14倍。

维持“买入”评级。

风险提示国际化进展不及预期、疫情反复、基建景气度不及预期。