中信证券-华润万象生活-1209.HK-2020年业绩点评：短期成长轨迹明确，长期生态体系可期-210331

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公司正处于明确的高速增长期，业务享受规模扩张和消费升级的双重红利。

公司目前战略清晰，管理层激励充分，品牌优势稳固，我们调整公司2021/2022/2023年EPS预测为0.66/0.85/1.13元/股（原2021/2022年EPS预测为0.62/0.84元/股）。

我们维持公司的“买入”投资评级。

盈利高速增长，毛利率提升改善。

2020年，公司实现营业收入67.79亿元，同比+15.5%，2017-2020年复合增长率达29.4%。

实现归母净利润8.18亿元，同比+124.1%。

公司的毛利率从2019年的16.1%大幅提升到20年27.0%。

毛利率提升有三方面的共同作用，一是公司购物中心物业管理业务由包干制转为酬金制；二是公司加强管控，经营效率在2020年显著提升，住宅物业管理的毛利率由2019年的8.2%大幅提升至12.3%；三是公司规模扩张迅速，高毛利的商业运营与物业管理部分增长迅速，占总收入比已由2017年的32.9%上升至42.7%。

应该说，公司整体盈利能力是在不断上升之中。

公司战略明确，规模不断放大。

2020年末，公司总在管面积达118.6百万平方米，其中住宅物业106.6百万平方米，购物中心物管6.3百万平方米，写字楼物管5.7百万平方米。

公司坚持“物管多元业态+商管赛道聚焦”的发展路径，对于未来的规模增长有明确的战略规划。

公司通过商业协同、华润集团协同、市场化招投标、市场化并购的方式大力推进物业管理面积拓展，定下了2025年在管面积约4亿的战略目标。

商管增长路径十分清晰。

在商业运营领域，公司依托行业第一的品牌优势，既稳步协同置地购物中心开业，亦加强品牌输出，公司预计2025年在管购物中心将达150个，其中外拓50个。

万象品牌目前进入扩张加速期，华润置地和华润集团相关的新购物中心开业计划明确，至2025年，已有明确的61个项目。

此外，公司还希望在2021年外拓10个第三方购物中心，已经落地石家庄高新万象汇项目。

持续增长背后是强劲的底层资产运营增值能力。

公司的护城河本质上来自公司在重奢和高端购物中心底层资产运营增值能力。

在线下零售受极大冲击的2020年，公司管理的购物中心总零售额仍同比+14%，高于总营业额的增长。

公司的这种运营能力从重奢地标型商业的管理运营历史积累起步，又向着有科技加持的大会员生态体系进发――这既维持了公司价值的底线，又打开了公司发展的空间。

风险提示：高端购物中心市场容量有限的风险；公司资金利用的风险；公司历史上并无轻资产并购整合经验的风险。

短期成长轨迹明确，长期生态体系可期。

公司正处于明确的高速增长期，业务享受规模扩张和消费升级的双重红利。

公司目前战略清晰，管理层激励充分，品牌优势稳固，我们微调公司2021/2022/2023年EPS预测为0.66/0.85/1.13元/股（原2021/2022年EPS预测为0.62/0.84元/股）。

考虑到公司业绩的强确定性和稀缺性，我们给予公司2023年43倍PE估值，给予公司57.16港元/股目标价，维持公司的“买入”投资评级。