中信证券-中国银行-601988-2020年年报点评：核心要素稳定，两翼协同推进-210331

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中国银行核心盈利要素稳定、管理水平高效、经营质效平稳，一体两翼和七大领域的布局落地，有望进一步促进公司在国内国际双循环中的内外兼修发展。

维持“增持”评级。

事项：中国银行发布2020年年报，全年营业收入和归母净利润分别同比+3.0%和+2.9%；不良率季度环比下降0.02pct至1.46%。

核心收入要素总体稳定，全年盈利增速转正。

1）收入端，公司全年营业收入同比+3.0%（前三季度为+3.0%），四季度利息净收入增速保持较高水平，同时中收增速下半年逐季修复；2）支出端，费用管控效果明显，全年成本收入比下降1.3pct至26.7%；3）拨备端，四季度拨备计提力度回归常态，全年信用成本为0.76%（前三季度为0.94%），受益于资产质量稳定与不良处置积极，当季拨备覆盖率环比进一步提高0.3pct至177.8%。

息差表现稳定，支撑利息净收入较高增速。

全年利息净收入同比+6.6%（前三季度+7.1%），在全年总资产增速（+7.2）略低于可比同业和过往增速的基础上，息差稳定表现功不可没。

从披露口径看，公司全年净息差下降4bps，优于可比同业同期下降均值水平。

从四季度情况看，由于公司年报将信用卡分期付款手续费收入重分类至利息收入，致息差口径变化。

但通过重述数据可以看出，2020年全年息差下降4bps，而老口径下前三季度较上年降幅为3bps，侧面反映四季度息差边际企稳。

进一步考虑到今年以来美债收益率的持续上行，对于海外资产占比较高的中行而言，下阶段息差运行具备稳定基础。

中收增长逐季修复，其他非息小幅拖累。

公司全年非息收入同比-6.0%（前三季度-5.1%），拆分来看。

1）中收增长持续改善，Q2-Q4累计中间业务收入同比增速分别为-0.4%/+0.6%/+2.3%（二、三季中收包含信用卡分期收入），下半年境内外中收增速均呈现恢复增长态势，特别是境内代理业务和托管业务全年均录得双位数增长；2）其他非息偏弱，全年同比下降112亿，降幅-13.1%（前三季度-33.9%），上半年全球利率低位拖累投资类收益表现，四季度人民币汇率走强亦使得当季录得-12.3亿的汇兑损失（2019年同期为15.7亿）。

广谱资产质量向好，拨备覆盖率逐季提升。

四季度公司不良率环比下降0.02pct至1.46%。

下半年广义资产质量指标亦持续向好，其中关注贷款率下降0.07pct至1.87%（HoH），逾期贷款率下降0.1pct至1.26%（HoH）。

行业不良水平看，下半年传统制造业、采矿业等领域不良水平明显下降，房地产业不良有所反弹。

风险抵补方面，四季度拨备计提力度回归常态，全年信用成本为0.76%（前三季度为0.94%），受益于资产质量稳定与积极处置，当季拨备覆盖率环比提高0.3pct至177.8%。

“两翼”布局持续推进，全球化、综合化质效提升。

1）全球化战略继续深化，尽管受到海外疫情的影响，2020年公司境外业务收入贡献23.4%，保持中资行同业第一，全年实现跨境人民币结算量9.2万亿，同比+25.8%；2）综合化战略提质增效，2020年综合经营收入贡献10.49%，其中中银理财净值型产品规模达到7181亿，实现净利润4.55亿；此外中银金融租赁、中银富登“投管行”在2020年成立开业，进一步完善中银集团牌照版图。

风险因素：宏观经济增长失速；贷款质量超预期恶化。

投资建议：中国银行核心盈利要素稳定、管理水平高效、经营质效平稳，一体两翼和七大领域的布局落地，有望进一步促进公司在国内国际双循环中的内外兼修发展。

考虑到公司四季度拨备计提力度略低于预期，调整2021/22年EPS预测至0.65元/0.70元（原预测为0.60元/0.65元），当前A/H股股价对应2021年0.51XPB/0.38XPB，维持公司“增持”评级。